结汇潮推动人民币升值的空间还有多大

核心观点与关键数据

• 人民币升值主导因素切换：2025年2月至2026年2月，人民币升值主要由美元走弱驱动；2026年3月以来，结汇潮成为主导因素，即使在外部货币环境逆风的情况下，人民币仍逆势升值。
• 结汇率重要性：结汇率而非结汇规模是影响人民币汇率的核心变量。出口增速与人民币升贬值方向相关性几乎为零，因存在跨境结算、境外留存外汇、境内持汇不结等“漏损点”。
• 结汇率驱动因素：结汇率主要由汇率预期驱动，而非基本面利率。七个宏观变量仅能解释结汇率变动的约20%，表明其受预期、情绪和羊群效应影响较大。分时期看，结汇率驱动因素已从利差等宏观因素完全转向预期因素。
• 正反馈循环：结汇率与人民币汇率存在双向正反馈循环，强化了升值预期。

研究结论

• 结汇潮脆弱性：当前结汇潮驱动的人民币升值具有脆弱性，因其完全由升值预期驱动，而非基本面利率支撑。一旦升值势头暂停或外部环境逆转，结汇意愿可能迅速回落。
• 基准情景预测：在基准情景下（美元指数窄幅震荡、结售汇力量边际减弱），预计人民币汇率正常小幅回调至6.84附近，主要反映结售汇力量弱化后的正常回调，而非趋势性贬值。
• 情景分析：
  • 悲观情景（美元走强、结汇率回落至61%）：人民币汇率约在6.94，贬值约2.3%。
  • 乐观情景（美元走弱、结汇率升至70%）：人民币兑美元汇率约在6.60，升值约2.7%。

风险提示

• 美元指数超预期走强
• 结汇率超预期波动
• 中美利差走阔