宏观深度报告：结汇和买债：牵引人民币汇率的“双主线”

4月份人民币汇率呈现“中间价引导贬值、即期汇率升值”的组合。从一季度跨境资金流动看，牵引人民币汇率的有两条主线：“抢出口”推升结汇规模、外资增配人民币债券。

跨境资金主线（1）：“抢出口”+“囤美元”。一季度货物贸易顺差达到562亿美元，3月份单月结汇254.6亿美元，抵消了服务贸易科目下的流出。出口企业“待结汇盘”规模继续扩张，截至3月末达到3362亿美元；外汇存款规模也扩张至9598亿美元，增速上升至15.30%。企业和居民“囤汇”表明市场仍预期人民币贬值，但也将在人民币“充分”贬值时成为“抄底”力量。

跨境资金主线（2）：“增配中债”。一季度证券投资累计顺差42.73亿美元，3月份单月顺差达到17.93亿美元。外资增配人民币债券是出于“避险”考虑，而非“买入中债+掉期锁汇”的无风险套利机制，因为USDCNY掉期点与利率平价、在岸与离岸掉期之间基本保持平衡，中债收益率与美债利率的利差没有扩张。

人民币年度主线：“囤汇”或仍是外汇收支主逻辑。美元指数下跌和“抢出口”一度推动结汇需求释放，但企业和居民继续呈现“囤汇需求较高、购汇倾向回落”的特征，“囤汇盘”仍是今年人民币汇率波动的资金主线。待结汇盘规模或延续扩张，形成“抢出口推升结汇量+贬值担忧推升待结汇盘”的资金组合。

货币政策：主动引导贬值为何未触发“降息”。主动引导贬值是“降息”的必要非充分条件。当“稳增长”要求“降息”落地时，人民币汇率贬值为“适度宽松”腾挪外部条件，但人民币主动释放汇率贬值压力、以有弹性的汇率政策搭配利率政策，有利于国内货币政策更加“及时”落地“适度宽松”。

风险提示：特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；中国的对冲政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。