H/A: 买入/买入：2025年第一季度弊大于利

中国民生银行2025年第一季度每股收益同比下滑2.1%至人民币1.48元，每股净资产环比上升1.9%至人民币42.26元。业绩关键方面呈现三种负面趋势、一种中度正面趋势和两种混合/中立趋势：

负面趋势：

1. 资产质量负面：银行层面SML（净稳定资金比率）和逾期贷款比率环比上升，企业部门风险增加，零售部门资产质量压力持续，贷款损失准备金占贷款比例环比下降8个基点至3.84%。
2. 费用及其他收入为负：费收入同比预期下降2.5%，受银行卡费、结算与清算费、银保合作费和资产管理费收入下降拖累；其他非利息收入因交易收益降低同比下降24.3%。
3. 成本效率参差不齐：PPOP同比下降4.2%，收入同比下降3.2%，成本表现优于预期同比下降1.2%，但成本收入比同比上升0.7个百分点至32.2%。

正面趋势： 4. 资产负债表和资产管理规模温和正面：贷款环比增长3.4%，其中公司贷款和零售贷款分别环比增长6.5%和0.4%；零售资产管理规模环比微增4.3%，增速快于零售存款环比增长3.5%。

混合/中立趋势： 5. 净利息收入为零：净息差环比收窄3个基点至1.91%，主要由于资产收益率下降，尽管部分被融资成本下降所抵消；净利息收入环比下降1.8%，而资产收益率环比上升1.6%。 6. 资本比率适度为负：CET1比率环比持平，为14.86%；其他综合损失在2025年第一季度录得171亿元人民币，相当于归属于母公司股东的净利润的45.9%，这是由于其债券投资组合的未实现公允价值损失所致。

研究结论： 维持H/A股评级为买入/买入，将目标价分别下调至HKD53.00/RMB49.50。中行可能面临更多压力，包括财富管理业务敞口高于同业导致在资本市场情绪疲软的环境下更受房地产市况调整相关的负财富效应影响，以及零售敞口高于同业可能导致消费贷款需求下降带来的净息差压力。同时，中行相对于同业的高溢价估值和公司治理方面的担忧可能对股价构成重大压力。预计2025/26/27年的每股收益（EPS）将分别下调2.4%/4.1%/4.2%，主要反映净息差下降、费用及其他非利息收入降低、资产信用成本上升，以及成本控制改善导致的运营费用下降。