年报点评报告：海外加速调整致使业绩承压，2025年轻装上阵

2024年公司收入同比+4%/归母净利润为亏损3.1亿元。1）2024全年公司收入为30.4亿元，同比+4%；归母净利润为亏损3.1亿元；若剔除一次性费用等因素（长期资产（商誉、商标）减值准备、处置唐利国际股权、法国IRO实施降本增效措施）影响后，2024年归母净利润为约0.3亿元。2）盈利质量：2024全年公司毛利率同比-0.4pct至67.4%，销售/管理/财务费用率同比分别+3.9/+1.1/+1.1pct至50%/9.4%/1.7%（销售费用率提升主要系海外渠道、国内直营渠道刚性费用增加）；期内计提资产减值损失分别3.84亿元（上一年同期为1.45亿元）；投资收益0.31亿元（上一年同期为0.71亿元）；综合以上，净利率同比-14.0pct至-8.4%。3）单四季度：2024Q4公司收入为8.8亿元，同比+4%；归母净利润为-3.3亿元。4）公司2024年合计拟分配现金股利0.18亿元，以2025年4月30日收盘价计算的股息率约为0.7%。 2025Q1公司收入同比-8%/归母净利润同比+40%。1）2025Q1公司收入为6.9亿元，同比-8%（剔除Edhardy出表带来的差异，可比口径下公司收入同增1.5%）；归母净利润为0.4亿元，同比+40%；扣非归母净利润为0.3亿元，同比+1%；非经常损益0.11亿元，主要系营业外收入。2）盈利质量：2025Q1毛利率同比-1.6pct至65.7%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.5/-0.5/-2.7pct至48.4%/7.4%/-1.1%，净利率同比+2.3pct至8.2%。 国内核心品牌领先行业，加快海外业务清理步伐。1）分地区来看：国内市场收入2024年收入同比健康增长10%/2025Q1（剔除表表差异后后的可比口径）同比增长（8.1%，我们判断国内核心品牌业务收入增速领先行业；估计海外市场2024年及2025Q1收入及利润拖累报表表现。2）分渠道来看：电商渠道建设持续完善、销售快速增长。2024年公司线下/线上收入分别24.8/5.2亿元，同比分别-0.4%/+32.4%（（2025Q1分别同比-14.4%/+5.5%），毛利率分别-1.9/+6.9pct至69.2%/63.3%。3）分销售模式来看：直营坚持拓店，表现优于加盟。2024年公司直营/加盟收入分别26.2/3.8亿元，同比分别+9%/-21%（（2025Q1分别同比-7.2%/-35.3%），毛利率分别-1.7/-0.8pct至70.0%/55.2%，2024年末门店数量分别520/141家，同比分别新开79/19家、关闭63/26家，即分别净增16家/净减少7家。 Laurel、sp增速强劲，主品牌稳健成长。1）销售层面：ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait品牌2024年销售收入分别11.6/4.1/6.6/5.1亿元，同比分别+8%/+19%/-9%/+21%（2025Q1同比增速分别为-12%/+13%/-9%/+17%，其中ELLASSAY品牌剔除制服确认收入时间差异影响后同比基本持平），Edhardy品牌2024年内已经出表。2）渠道层面：2024年末ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait品牌门店数分别为301/94/106/73家，较年初分别+0/+7/-6/+17家。我们判断公司国内成长品牌（Laurel、国内IRO、self-portrait）渠道规模整体仍处于稳步扩张阶段，有望带动公司业务收入中长期持续领先行业。 现金流及存货管理基本正常。存货方面，2024年末/2025Q1末公司存货分别同比-12.3%/-15.9%至8.3/7.4亿元，存货周转天数同比分别-7.7/-37.0天至322.1/298.1天，期内计提资产减值损失分别3.84/0.02亿元。现金流方面，2024年末/2025Q1公司经营性现金流量净额分别4.2/0.7亿元，现金流管理良好。 2025年轻装上阵，期待利润率恢复正常。公司国内业务核心品牌过去表现持续领先行业，Edhardy出表后减轻业绩拖累；海外业务预计持续调整，费用同比预计有望控制，我们综合预计2025年公司归母净利润有望扭亏为盈。 投资建议。公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略清晰，由于公司加大海外业务调整力度，同时考虑近期业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司2025~2027年归母净利润分别为1.77/2.61/3.15亿元，对应2025年PE为14倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；海外业务拖累风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）