宏观深度报告：人民币再破“7”的胜负手仍在地产——兼论人民币汇率的分析框架

宏观深度报告20220829 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 人民币再破“7”的胜负手仍在地产——兼论人民币汇率的分析框架 观点 中国降息稳地产，美联储紧缩控通胀，中美之间的政策分化加剧。中国央行非对称下调LPR，意在稳地产；杰克逊霍尔会议美联储为控通胀坚持紧缩不动摇，9月加息75bp预期升温。美元位于近20年高位，人民币跌破6.87、破7的风险大大上升。 经济下行、中美政策分化下，“保地产”还是“保汇率”？我们认为当前保地产就是保汇率。如果“金九银十”地产销售不能出现明显的企稳反弹，人民币汇率最早可能在9月就破7。 在本篇报告中，我们把人民币汇率水平拆解成两个主要组成部分：美元指数代表的“基准”+溢价。前者和美元指数的变化密切相关，后者则是阶段性的事件冲击和人民币自身的市场环境带来的结果。 美元“基准”的主要影响因素是美联储和全球非美经济体的景气度。 美联储方面，市场仍存在对未来加息路径的低估，我们认为这一预期会在9月进行修正，支持美元走强。 相较美联储政策而言，全球经济（尤其是非美经济体）景气度的逻辑可能更加重要：我们以中国和欧洲作为全球非美经济体的代表，当中欧经济均处于下行通道时，意味着全球非美经济体景气度下降，美元指数往 往倾向于升值；而当中欧经济企稳反弹，美元指数往往会贬值。 今年中国经济的拐点和地产密切相关，欧洲则受到能源供给和价格的约束。我们认为下半年经济场景更有可能从中国和欧洲双双下行转变为中国企稳、欧洲继续疲弱的格局，叠加美联储在紧缩道路上不同于过去20 年的强硬，美元指数仍将保持相对强势，拐点可能要到明年初、度过寒冬之后。 美元“基准”之外，还有不少中国经济和人民币特有的因素会影响汇率的弹性，使得人民币汇率偏离美元的“标准”。例如对外贸易，中美利差，政策干预都可以归为此类，我们统称为“溢价因素”。而疫情之后另 —个因素的影响也在逐步加大——人民币的避险和多样化 （diversification）属性。 在美元保持相对强势的情况下，人民币是否破7的关键取决于“地产”和“出口”的赛跑。在人民币“溢价”因素中，对外贸易和净出口影响最大，净出口恶化的拐点可能在第四季度至明年初，在此之前仍为人民 币的重要支撑；而当前地产和疫情风险严重妨碍了人民币发挥区域避险和多样化属性优势。中美利差虽然倒挂，但是背后对于汇率的影响并不明确——债市资金流出，但是权益资金有可能在经济改善的预期下流入。 地产销售和居民加杠杆需要在第四季度前改善，否则在美元升值压力下人民币最早可能在9月破7。除非地产（尤其是销售）能在“金九银十”、净出口趋势性转弱前企稳反弹，以遏制美元继续大幅上涨的可能、对冲净出口恶化的压力，否则人民币汇率很可能最早在9月就破7。 风险提示：美元国际货币体系核心的地位加速流失，人民币分析框架中的美元“基准”不再适用；如果中国经济能够迅速地去地产化，经济企稳找到其他动力，则以上从地产到汇率的分析和抉择也不再适用；欧洲 如果能尽快获得其他来源的能源补偿缺口，度过难关，明年初经济加速复苏可能使得美元加速见顶。 2022年08月29日 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《高频数据周报：政策密集发力下票据利率回升，经济要好转了吗？》 2022-08-28 《进还是退，鲍威尔杰克逊霍尔讲话有何玄机？》 2022-08-26 《稳增长2.0，火力如何？》 2022-08-25 1/18 东吴证券研究所 内容目录 1.人民币汇率的两个维度：美元“基准”和人民币“溢价”4 2.美元“基准”：美元转向需要具备哪些条件？5 2.1.美联储：市场依旧低估了联储紧缩的决心5 2.2.全球非美经济景气度6 3.人民币“溢价”：地产和出口的“赛跑”10 3.1.对外贸易：最重要的“溢价因素”11 3.2.中美利差：被高估和误读的因素12 3.3.政策干预：逐渐式微的影响因素14 3.4.避险和多样化属性：被地产和疫情所困的“后起之秀”15 4.风险提示17 2/18 东吴证券研究所 图表目录 图1：人民币汇率水平可以分解成两个部分：美元指数隐含水平和溢价4 图2：人民币汇率分析的简单框架5 图3：6月以来美元指数和市场政策利率预期密切相关6 图4：即使与6月点阵图相比市场预期也是偏鸽的6 图5：美元指数和中国、欧洲经济景气度的关系6 图6：2000年以来中欧不同经济组合下美元指数的表现7 图7：1994年德日经济共振下美元指数贬值8 图8：住户部门信贷是经济景气度的主要温度计9 图9：但是企业贷款似乎有一定的“逆周期”性9 图10：企业中长期贷款滞后于经济周期9 图11：居民加杠杆和地产密切相关9 图12：欧洲经济景气度和天然气10 图13：德国天然气库容比10 图14：对外贸易可能是当前人民币汇率偏离美元“标准”最重要的因素11 图15：商品出口份额上升和服务业进口萎缩是疫情后12 贸易改善的重要原因12 图16：疫情之后海外主要发达经济体产需缺口扩大12 图17：人民币汇率和中美利差13 图18：欧元汇率和欧美利差13 图19：中美利差倒挂下股市和债市跨境资金流动出现分化13 图20：2015年至2017年欧美政策分化、利差收窄下资金流入欧洲股市14 图21：2017年之后央行基本推出常态化干预15 图22：疫情后人民币汇率出现一定的避险属性16 图23：疫情后中国股市和其他新兴市场也出现了分化16 图24：随着中国经济和市场地位上升，人民币汇率逐步具备一定的避险属性16 3/18 8月22日，央行非对称降息（1年期LPR下调5bp，5年期则下调15bp）背后稳地产的意图十分明显，上周�杰克逊霍尔会议，鲍威尔展现出少见的简洁和强硬，美元指数继续维持在近20年的高位，隐隐有再创新高的冲动，而短短两周内人民币（在岸）由6.74大幅贬值至6.87。 回顾历史，每当地产和经济下行压力大、中美政策分化的时候，市场总会热衷于“保房价、保地产”还是“保汇率”的讨论，这一次央行顶着美联储紧缩进行逆势降息，是不是意味着这一次政策选择了地产、放弃了汇率？在美元指数已经创下近20年新高的背景下，人民币汇率会不会破7，并且再创新高？ 在本篇报告中，我们引入一个简单的框架来分析人民币汇率，并且对各种似是而非的因素进行归类和排序。根据这一框架，我们认为年内美元指数依旧会保持强势，人民币能否企稳的关键因素是国内地产。若地产销售和居民端贷款不能明显改善，人民币最 早在9月就有可能破7。 1.人民币汇率的两个维度：美元“基准”和人民币“溢价” 我们把人民币汇率水平拆解成两个主要组成部分：美元指数隐含的价格水平（简称美元“基准”）+溢价因素（图1）。前者和美元指数的变化密切相关，后者则是阶段性的事件冲击和人民币自身的市场环境带来的结果，例如2015年汇率市场化不足带来的弹性不足，2018年至2019年中美贸易摩擦带来的事件冲击，2020年初全球疫情爆发带来 的国内美元流动性紧缺（担忧）。 图1：人民币汇率水平可以分解成两个部分：美元指数隐含水平和溢价 人民币汇率美元隐含人民币汇率 2015年8月 汇改前汇率 弹性不足 2018年-2019年 中美贸易摩擦溢价 2020年初 经济衰退和美元流动性紧缺溢价 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 2014/08 2016/10 2018/122021/02 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/18 东吴证券研究所 东吴证券研究所 为什么选择美元指数作为判断人民币汇率基准？用汇率来判断汇率，多少有点奇怪。这里需要指出的是作为全球货币体系核心的美元，其价格的含义较其他货币要丰富得多 ——不仅代表着全球的流动性和融资环境，也是全球经济景气度和市场情绪的重要温度计。 因此可以将人民币汇率的判断分为两个主要的问题：美元指数后续会怎么变化？什么因素会导致人民币汇率偏离美元指数隐含的水平？其中，美元指数基本决定了人民币变化的方向，而溢价或者说偏差因素决定了人民币汇率阶段内的变化弹性。 图2：人民币汇率分析的简单框架 数据来源：东吴证券研究所绘制 2.美元“基准”：美元转向需要具备哪些条件？ 对于美元而言，今年最大的疑问是什么时候才会转向贬值？判断美元指数由强转弱有两个角度（美联储货币政策和全球非美经济体的景气度）和三要素：美联储、中国地产和（欧洲）能源价格。在我们看来，今年年内美元趋势性走弱的条件并不成熟。 2.1.美联储：市场依旧低估了联储紧缩的决心 美联储方面，市场仍存在对未来加息路径的低估，我们认为这一预期会在9月进行修正，支持美元走强。市场对于美联储未来加息的定价是影响今年以来美元走势的重要因素（如图3），但是当前市场对于美联储加息路径的预期是偏鸽派的，要在未来一年将通胀降至2%之内，我们预计9月会议美联储会上调点阵图（相较于6月），尤其是针对 5/18 今明两年，这意味着相较6月点阵图仍偏鸽派的市场预期在9月也将面临上修风险（图 4）。 图3：6月以来美元指数和市场政策利率预期密切相关图4：即使与6月点阵图相比市场预期也是偏鸽的 112 110 108 106 104 102 100 美元指数2023年市场政策利率预期（右轴）% 6月CPI超预期， 市场押注7月加 息100bp 但调查显示居 民对未来通胀 预期降温 7月议息会议 暗示后续可能放缓加息 7月CPI和 PPI增速均不及预期 3.6 3.2 2.8 2.4 2 点阵图中值（202206） 联邦基金利率期货隐含利率预期 OIS隐含利率预期 % 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2022/062022/072022/08202220232024 数据来源：Bloomerg，东吴证券研究所数据来源：Bloomerg，东吴证券研究所 2.2.全球非美经济景气度 在我们的美元框架里，相较美联储政策而言，全球经济（尤其是非美经济体）景气度的逻辑可能更加重要：我们以中国和欧洲作为全球非美经济体的代表，当中欧经济均处于下行通道时，意味着全球非美经济体景气度下降，美元指数往往倾向于升值；而当中欧经济企稳反弹，美元指数往往会贬值（图5）。 图5：美元指数和中国、欧洲经济景气度的关系 130 120 110 100 90 80 70 60 美元指数中国（右轴）欧元区（右轴） OECD领先指标 欧债危机 104 102 100 98 96 94 92 2000-012002-052004-092007-012009-052011-092014-012016-052018-092021-01 注：上图中阴影部分代表中欧经济同时向下的时期。数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/18 东吴证券研究所 东吴证券研究所 具体来看，我们将2000年以来中国和欧洲的景气度分为4种组合情形，如图6所示，中欧经济同向变动对于美元指数的指示作用非常明确，胜率高达86%（7次中仅有1次出现偏离）。而当中欧经济分化时，美元指数玩往往陷入震荡。 值得注意的是，在上述美元分析的景气度维度里美国自身经济如何，一般而言并不重要（或者说作用并不直接），这就是美元作为全球货币的特殊之处。此外，部分重大事件尤其是金融体系相关危机的爆发会对汇率市场造成巨大扰动，毕竟支撑现代货币体系的是其背后庞大的信用和金融体系，例如2007年的次贷危机，2010年的欧债危机分别让美元和欧元“吃尽了苦头”。 经济方向 美元指数 胜率 图6：2000年以来中欧不同经济组合下美元指数的表现 情景 中国 欧洲 变化方向 1 ↑ ↓ 2 ↑ 34 数据来源：Wind，东吴证券研究所 而且从影响的大小来看，全球经济景气度变化对美元的影响比美联储货币政策更加重要。一个典型的例子是1994年美元的表