宏观深度报告：“宽财政”博弈“加关税”——2025年度展望（二）：人民币汇率

宏观深度报告20241123 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 “宽财政”博弈“加关税”——2025年度展望（二）:人民币汇率 事件 核心观点：在2025年对华加征关税政策正式落地之前，美元兑人民币汇率或延续“上有顶、下有底”的底线管理思路，预计USDCNY总体上保持在7.10-7.35的波动区间内震荡，然而当美国打响新一轮贸易摩擦信号弹之后，美元兑人民币汇率或将渐进突破这一区间，且波动率也将较2024年扩大，预计外部风险助推人民币汇率突破底线，USDCNY波动上限或触及7.40-7.50区间。 2025年人民币汇率展望：“宽财政”博弈“加关税”。预计2025年在“基本盘”面临关税挑战、“投机盘”期待人民币资产预期回报率提高、“政策盘”延续底线思路和预期管理的综合作用下，美元兑人民币汇率将在国内“宽财政”和外部“加关税”的路径下展开博弈，在2025年至2026年对华加征关税政策正式落地之前，美元兑人民币汇率或延续“上有顶、下有底”的底线思路，预计USDCNY总体上保持在7.10-7.35的波动区间内震荡，新一轮贸易摩擦或推动美元兑人民币汇率渐进突破这一区间，且波动率也将较2024年扩大。美国加征关税的时点和路径、“宽财政”政策加码的时点和规模等均存在较大不确定性，汇率预期或在矛盾切换中反复冲折。美元兑人民币汇率上行的幅度和节奏也取决于关税政策落地的节奏和中美谈判的进展，预计外部风险助推人民币汇率突破底线，从2025年的基准情形看，贸易摩擦压力下USDCNY波动上限或触及7.40-7.50区间。 2024年人民币汇率“基本面”的边际变化。（1）“基本盘”之商品贸易：出口企业累积的“待结汇盘”是稳定人民币汇率的内在力量，预计2024年12月至2025年1月，出口企业的结汇需求或继续释放，但是结汇规模或不及2024年三季度，从外部风险看，2024年12月份美联储议息会议和日本央行利率决议将是汇率市场的重要关注点，若再出现“日本央行超预期加息、美联储超预期降息”的组合，人民币对美元的单边汇率或在结汇需求释放的推动下重回7.0-7.10区间。（2）“基本盘”之直接投资：海外对华直接投资在2024年二季度之后转为净流出，中国企业继续“走出去”，鉴于2018年中美贸易摩擦的经验，为应对2025年新一轮加征关税的风险，出口企业“待结汇”资金全部转为人民币的风险较低，或继续选择持有超额美元以应对进出口风险，同时继续加大“出海”投资力度，以规避加征关税风险。（3）“投机盘”：跨境资金是否持续回流人民币金融资产，核心驱动力还是人民币金融资产的预期回报率，从2024年四季度末至2025年来看，证券投资账户下跨境资金流动方向，既取决于美联储降息路径与美元资产的强弱，也取决于人民币资产的表现，预计2025年证券投资账户或延续2024年8月至9月份的表现，在外部风险增大贬值压力时，成为稳定人民币汇率的边际力量。（4）“政策盘”：在2025年可能继续面临“高利率、强美元”的外围环境以及中美贸易摩擦卷土重来风险下，人民币汇率可能仍然在特定阶段承受一定贬值压力，汇率管理底线依然是“坚决防范汇率超调风险”和“防止形成单边一致性预期并自我实现”，汇率政策或为对冲潜在的市场风险提前留出适当的“政策冗余度”。 风险提示：（1）特朗普组合政策效应不明晰，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。 2024年11月23日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《更高的赤字，更多的未知》 2024-11-21 《10月通胀：美联储落子何处？》 2024-11-14 1/17 东吴证券研究所 内容目录 1.盘点：2024年人民币汇率特征4 1.1.“避险”属性增强：更低的波动4 1.2.贸易与跨境资金：货币篮子与单边汇率“此涨彼落”6 2.变化：人民币汇率“基本面”7 2.1.“基本盘”：商品贸易+直接投资7 2.2.“投机盘”：资产配置再平衡9 2.3.“政策盘”：防范一致性贬值/升值预期12 3.展望：2025年“宽财政”博弈“加关税”13 3.1.贸易摩擦：2025年人民币汇率面临加征关税风险14 3.2.歧路各断：扩内需或对冲外部扰动15 4.风险提示16 2/17 东吴证券研究所 图表目录 图1：截至2024年11月21日，美元对CFETS一篮子主要货币的升贬值幅度与年化波动率...4 图2：中日30年期收益率利差继续收窄5 图3：2022年以来人民币与日元汇率正相关性增强5 图4：非储备性质金融账户逆差规模稳定扩大5 图5：2024年单边汇率和货币篮子汇率走向负相关6 图6：商品贸易比较优势决定人民币实际有效汇率6 图7：2024年三季度企业结汇推升人民币汇率8 图8：2022年以来出口企业囤积美元需求升温8 图9：2024年前三季度直接投资逆差同比继续扩张9 图10：2024年前三季度海外对华直接投资转为净流出9 图11：2024年8月份以来证券投资账户跨境资金回买人民币金融资产10 图12：2024年三季度末外资减持人民币债券10 图13：2024年三季度末外资增配人民币股票10 图14：截至2024年10月末，外汇存款余额同比增速边际回落至6.60%11 图15：美元兑人民币中间价隐含“逆周期因子”12 图16：2024年10月即期汇率再度偏离中间价12 图17：截至2024年Q3，贸易顺差/GDP超过2018年14 图18：2024年迄今中对美贸易盈余超过2018/2019同期14 图19：“宽财政”或适度加码以对冲“加关税”扰动15 3/17 东吴证券研究所 与2022年至2023年跨境资金流出和出口低迷导致汇率承压贬值不同，2024年由于海外纷纷开启降息周期、国内推出“一揽子”增量政策，人民币资产的吸引力提升稳定了汇率基本面，2024年人民币汇率波动率下降、波动空间相比前两年显著收窄。截至11月21日，年初至今USDCNY处在向上7.2760、向下7.0156的区间内波动，年初以来累计贬值2.12%，年化波动率下降至2.98%；USDCNH则在向上7.3080、向下6.9730的区间内波动，年初以来累计贬值1.72%，年化波动率为4.06%。展望2025年，人民币面临类似2018年-2019年的贬值冲击，双向波动空间和波动率或相比今年提高。 1.盘点：2024年人民币汇率特征 2024年主导美元指数波动的主线是美联储降息预期，但人民币汇率并未与美元指数完全同步波动，美元兑日元汇率一度驱动美元兑人民币汇率，综合2023年11月至2024年11月人民币汇率市场，人民币展现出2个方面的新特征。 1.1.“避险”属性增强：更低的波动 与一篮子货币横向比较，人民币具有更低的波动率、展现更强的“避险”属性。截至11月21日，美元指数年内累计升值超过5.0%，其中美元对欧元升值达到4.70%、对英镑略贬值0.83%、对2024年前10个月加息2次的日元升值9.40%，但是在岸和离岸人民币对美元贬值约2.0%左右，低于主要发达经济体货币。 图1：截至2024年11月21日，美元对CFETS一篮子主要货币的升贬值幅度与年化波动率 25（%） 20 15 10 5 0 -5 升贬值幅度波动率 数据来源：Wind、东吴证券研究所 注：由于欧元、英镑、澳元和新西兰元对美元的汇率报价通常采用间接标价法，为便于比较，在计算升贬值幅度时换算为直接标价法。 4/17 从波动率角度来看，择取CFETS人民币汇率指数的主要币种，截至2024年11月，无论是与日元、欧元、英镑、加元和澳元等发达经济体货币相比，还是与马来西亚林吉特、泰国泰铢、巴西雷亚尔、墨西哥比索等新兴市场经济体比较，人民币汇率波动均显著低于一篮子指数的主要币种。 面对美元指数升值有较低的贬值幅度、高波动率市场状态下波动水平显著低于其他币种，一定程度上表明人民币具有了“避险”属性，而这种“避险”属性则是源自于两个原因：稳定的低利率与日益增长的海外净资产头寸。 图2：中日30年期收益率利差继续收窄图3：2022年以来人民币与日元汇率正相关性增强 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 （%）（%）4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 170 160 150 140 130 120 110 2005-10-312012-10-312019-10-31 中日30年期利差（右轴）中债国债到期收益率:30年日本:国债利率:30年 6.2 6.0 2016-04-252019-04-252022-04-25 美元兑人民币美元兑日元（右轴） 100 90 80 数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：Wind、东吴证券研究所 图4：非储备性质金融账户逆差规模稳定扩大 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 （亿美元） -4,000 2005-032007-012008-112010-092012-072014-052016-032018-012019-112021-092023-07 中国:金融账户:资产净获得:当季值中国:金融账户:负债净产生:当季值中国:金融账户:非储备性质的金融账户:差额:当季值 数据来源：Wind、东吴证券研究所 5/17 东吴证券研究所 2018年开始人民币即处于“降息”和“降准”周期，长期利率水平每年稳定下行， 期间2020年尽管由于经济复苏导致市场利率阶段性走高，但是也没有开启“加息”和 “升准”，稳定走低的利率水平在2022年之后与美债收益率出现内外“倒挂”，截至2024 年11月21日，中债30年期国债收益率与日元30年期国债收益率之间的利差收窄至2个bp。稳定的低利率赋予人民币“融资货币”的属性，也导致人民币汇率和日元汇率的波动同向，2024年7月底至9月份人民币汇率剧烈升值，其发端即是日本央行“加息”逆转了低息货币的“套息交易”。 海外净资产投资累积是本币低利率的必然结果。2022年开始中美利差“倒挂”，催生非金融私人部门在负债端增配低利率的本币、在资产端增配高利率的外币，由此形成资产负债表上的币种错配。截至2024年三季度末的国际收支平衡表显示，非储备性质 的金融账户逆差当季度录得1,743亿美元的逆差，逆差规模创下有数据记录以来的极大值，表明私人部门正在继续累积海外净资产头寸。 1.2.贸易与跨境资金：货币篮子与单边汇率“此涨彼落” 2015年“8.11”汇率定价机制改革之后，人民币汇率定价机制走向“以市场为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，尽管货币篮子的概念由来已久，但金融市场依然视美元兑人民币单边汇率为最重要的汇率，但是随着跨境贸易中人民币结算份额不断扩张，人民币汇率在2020年之后逐渐形成“锚定”货币篮子。 图5：2024年单边汇率和货币篮子汇率走向负相关图6：商品贸易比较优势决定人民币实际有效汇率 110 105 100 95 90 85 80 2016-06-032019-06-032022-06-03 CFETS人民币汇率指数 即期汇率:美元兑人民币（右轴，逆序） 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 16.0（%） 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 19941998200220062010201420182022 全球商品出口份额:中国 实际有效汇率指数:人民币（右轴） 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：Wind、东吴证券研究所 在CFETS人民币汇率指数中，由于人民币展现出较强的低波动特