核心观点与关键数据
业绩表现：
- 2024年公司整体生产经营平稳，实现营业收入578.19亿元，同比增长1.95%；归母净利润66.43亿元，同比下滑0.92%。
- 2024Q4受所得税等因素影响，利润下滑幅度较大，归母净利润0.652亿元，同比下降90%。
- 2025Q1公司经营业绩继续保持相对稳健，实现营业收入131.22亿元，同比下滑6.99%；归母净利润20.78亿元，同比增长2.01%。
业务板块表现：
- 水电：2024年水电业务实现营收266.24亿元，同比增长4.1%，毛利163.95亿元，同比增长6.6%。来水转丰，水电发电量显著提升，同比增长10.52%；电价小幅下降，同比下降3.00%。
- 2025Q1水电上网电量231.14亿千瓦时，同比增加18.44%，主要得益于雅砻江流域补偿效益显现。
- 火电：2024年火电业务实现营收217.75亿元，同比下降4.8%，毛利29.72亿元，同比增长20.5%。电量同比下滑3.04%，电价同比下降1.42%；燃煤成本显著下降，带动盈利修复。
- 2025Q1火电上网电量96.06亿千瓦时，同比下降32.70%，煤价中枢同比下降，燃料成本压力持续缓解。
- 新能源：2024年新能源发电业务实现营收48.48亿元，同比增长6.4%，毛利22.34亿元，同比下降13.0%。电量同比增长20.24%，主要得益于风电和光伏装机量提升；电价承压，风电和光伏平均上网电价分别下降5.76%和24.06%。
- 2025Q1新能源上网电量33.67亿千瓦时，同比增长15.07%，风电和光伏装机量持续增长。
未来展望：
- 雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000万千瓦以上的装机增量空间。
- 火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。
- 新能源装机增长提速下成长空间大，公司雅砻江水风光互补优势显著，远期规划新能源装机量超4000万千瓦。
盈利预测及评级：
- 预测公司2025-2027年归母净利润分别为71.9亿元、74.8亿元、76.2亿元，对应增速8.2%/4.0%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应4月29日收盘价的PE分别为16.94X/16.28X/15.97X，维持“买入”评级。
风险因素：
- 国内外煤炭价格大幅上涨；
- 公司水电项目所在流域来水较差；
- 两杨电价不确定性；
- 公司新能源项目建设进展不及预期。
