公司业绩概况
2025年上半年，公司业绩保持稳健态势。水电业务受益于流域来水偏丰及两河口水库的调节作用，发电量稳健增长，充分发挥业绩稳定器的作用；火电板块电量、电价下滑拖累业绩；新能源业务规模持续扩张。具体数据如下：
- 水电业务：营收125.72亿元（同比增长7.9%），毛利80.19亿元（同比增长8.7%）。2025H1水电上网电量475.08亿千瓦时（同比增长10.33%），其中雅砻江水电427.67亿千瓦时（同比增长12.71%），国投大朝山29.34亿千瓦时（同比下降8.71%），国投小三峡18.07亿千瓦时（同比下降4.89%）。
- 火电业务：营收89.37亿元（同比下降23.6%），毛利12.96亿元（同比下降19.4%）。2025H1火电上网电量207.90亿千瓦时（同比下降21.48%）。
- 新能源业务：营收26.48亿元（同比下降2.5%），毛利11.79亿元（同比下降23.8%）。2025H1新能源上网电量68.81亿千瓦时（同比增长18.08%），其中风电36.27亿千瓦时（同比增长2.89%），光伏32.54亿千瓦时（同比增长41.36%）。
业绩驱动因素
- 电量方面：水电业务受益于雅砻江流域来水丰沛及两河口水库调节能力，发电量稳健提升；火电受区域清洁能源发电量挤压及外送电量下降影响，电量下滑；新能源电量随装机规模增长大幅提升。
- 电价方面：受部分区域火电中长期交易价格下降及无补贴新能源项目占比提高影响，公司整体上网电价有所下滑。2025H1控股企业平均上网电价0.353元/千瓦时（同比减少6.4%）。
未来展望
- 雅砻江水电：兼具稳健及高成长性，两杨电站有望贡献明显发电增量，长期具备1000万千瓦以上装机增量空间。雅砻江流域自然资源禀赋优越，梯级调度能力强，发电利用小时数高且年际波动较小。
- 火电业务：有望受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。
- 新能源业务：装机增长提速下成长空间大，公司规划“十四五”期间新能源装机规模达1472万千瓦，2025年装机增长空间超过500万千瓦。
盈利预测及评级
预测公司2025-2027年归母净利润分别为71.9亿元、74.3亿元、75.8亿元，对应增速8.2%/3.4%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应8月29日收盘价的PE分别为15.96X/15.43X/15.14X，维持“买入”评级。
风险因素
- 国内外煤炭价格大幅上涨；
- 水电项目所在流域来水较差；
- 两杨电价不确定性；
- 新能源项目建设进展不及预期。
