24年报&25Q1点评：稳健增长持续

研报总结：山西汾酒2024年报&2025Q1点评

核心观点

• 稳健增长：公司2024年及2025年Q1业绩符合市场预期，收入和利润持续增长，产品结构升级驱动利润提升，回款意愿仍强。
• 产品结构：中高价酒占比提升，老白汾/巴拿马放量明显，青花系列增长稳健，玻汾控量投放。
• 区域布局：省内市场稳健为主，省外市场持续开拓，全国化进程推进。
• 费用管控：销售费用阶段性上升，但整体费用管控得当，费效比有提升空间。

关键数据

• 2025Q1：收入165.23亿元（+7.72%），归母净利润66.48亿元（+6.15%），扣非归母净利润66.56亿元（+6.31%）。
• 2024年：收入360.11亿元（+12.79%），归母净利润122.43亿元（+17.29%），扣非归母净利润122.46亿元（+17.24%）。
• 毛利率：2025Q1提升至78.8%，2024年提升至76.2%，主要源自产品结构升级。
• 费用率：2025Q1销售费率上升，但整体费用管控得当。
• 回款：2025Q1“营收+Δ合同负债”同比下降1.7%，销售收现同比下降2.9%，但2024Q4渠道端回款意愿仍强。

研究结论

• 投资建议：维持“买入”评级，预计2025-2027年营业收入分别同比增长9.7%/10.3%/10.6%，归母净利润分别同比增长9.4%/10.6%/11.4%。
• 风险提示：省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

总结

山西汾酒2024年及2025年Q1业绩表现稳健，产品结构升级驱动利润提升，回款意愿仍强。公司未来营收抓手仍为青花20与老白汾，区域端省内稳健为主，省外持续开拓。维持“买入”评级，但需关注省内消费升级、省外推广、市场竞争及食品安全等风险。