2024年报&2025一季报点评：结构持续优化升级，静待改革红利释放

2024年公司实现营收22.03亿元，同比减少1.27%；归母净利润2.86亿元，同比减少15.91%；扣非归母净利润2.78亿元，同比减少16.48%。其中，24Q4营收5.49亿元，同比减少6.61%；归母净利润0.45亿元，同比减少59.64%；25Q1营收7.96亿元，同比减少4.32%；归母净利润1.44亿元，同比减少9.29%。

产品结构加速改善，疆外布局持续推进：高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收15.29、5.06、1.34亿元，占比70.49%、23.32%、6.19%；高档伊力王快速增长，小老窖短期动销承压。疆内和疆外营收分别为15.98、5.71亿元，同比-5.81%、+16.66%；以成都为基地，重点拓展京津冀、江苏、山东、河南等省份。批发代理、直销、线上销售分别实现营收15.44、4.92、1.33亿元，同比-13.90%、+90.92%、-1.66%。

结构提升带动毛利率增长，税金增加影响业绩表现：毛利率提升至52.28%，同比增加4.06pcts；净利率为12.97%，同比减少2.26pcts，主因税金及附加占比16.51%，同比+2.27pcts。25Q1毛利率48.77%，同比减少3.12pcts；净利率18.13%，同比减少0.99pcts。销售费用率11.92%，同比增加2.51pcts；管理费用率4.05%，同比增加0.49pcts。25Q1销售费用率5.21%，同比减少1.42pcts；管理费用率2.85%，同比增加0.20pcts。24年末合同负债0.55亿元，同比减少24.71%；25Q1末为0.61亿元，同比减少33.29%。

投资建议：公司立足疆内，把握“一带一路”机遇，以“伊力王”等为抓手加快疆内扩张下沉；推进管理层、组织架构改革，前移营销中心，打造疆外样板市场。短期受小老窖回款节奏及行业需求影响，中长期看好公司蓄势改革红利释放。预计25~27年营收分别为23.08、24.77、26.70亿元，归母净利润分别为3.03、3.25、3.52亿元，当前股价对应P/E分别为23/21/20X，维持"推荐"评级。

风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；扩张改革不及预期；产品结构升级不及预期。