镍及不锈钢05月报：超跌反弹 镍价重返震荡区间

超跌反弹镍价重返震荡区间 研究员：陈婧 第一部分回顾与展望 期货从业证号：F03107034 一、镍 投资咨询从业证号：Z0018401 4月镍价走出过山车行情。先是美国关税影响下全市场恐慌抛售，LME镍价自高点16215美元下跌至13865美元仅用了4个交易日，跌幅达到14.5%。国内因清明节影响，出现跳空缺口，最低沪镍2506合约节后跌停板115500元/吨，但随后迅速开板并收至118000上方。此后市场消化中美互加关税的情绪，外围市场普遍超跌反弹，基本面较强的品种如铜和镍在4月下半月基本补回缺口。镍能补缺口有三个主要因素：第一，自身弹性较大，前期跌幅也较深，累库速度放慢；第二，印尼提高特许使用权落地，将于4月26日开始执行，增加镍矿和冰镍生产成本；第三，3月印尼头部MHP厂因事故导致停产，MHP产量下滑明显，因此虽然全年还是过剩预期，但属于短期宏观错杀的品种。 4月初，国内因MHP和冰镍产量下降，电积镍原料偏紧，产量环比3月略降，但旺季刚需仍在，导致国内现货偏紧，金川镍升水一度涨至3000元/吨以上，进口亏损收窄至2000元/吨以内。3月镍净出口量已经减少，4月预计进一步回流。但受需求预期下调及镍价大幅反弹的影响，月中之后现货承接力走弱，127000一线形成阻力。 5月后印尼和菲律宾天气可能转为正常，镍矿发运量预计增加，下游不锈钢和NPI价格下跌，镍铁厂较难接受高镍矿价格，上下游博弈情绪较重。若负反馈形成，则会迫使镍矿价格继续下行。纯镍亏损减产的产量抵消近半年新投产的项目爬产的产量，5月预计环比略增；需求端纯镍受关税影响不大，不锈钢终端和硫酸镍下游可能有一定下滑，不过整体预计仍有旺季因素，环比稳中有升。 综合来看，印尼新政落地，实际增加镍生产成本有限，MHP厂生产恢复，前期利多因素已被市场消化，而关税带来经济衰退的担忧尚未完全定价，5月以后供应保持当前高位，印菲两国镍矿产量释放，而下游需求可能从5月旺季向6月淡季转化，供需矛盾不激烈，价格可能在11.8-12.8万之间运行，关注宏观情绪能否再次给出逢高沽空的机会。 单边：镍价重返震荡区间，中期逢高沽空思路对待。 期权：区间双卖深虚期权。 风险提示：产业和宏观政策风险等。 二、不锈钢 4月镍价大跌后，不锈钢价格也出现下跌，主力合约2506月初还在13700的高位，节后补跌至最低12530，下跌幅度不足9%，远低于镍的跌幅。NPI的采购价也迅速跌穿1000元/镍点，5月钢厂采购价大多在970-990，对5月不锈钢成本支撑下移。 需求端，不锈钢需求相对旺盛是一季度以来原料价格得以保持坚挺的主要原因。然而4月开始的关税对不锈钢终端如家电、汽车零部件和餐具等出口可能有较大影响，根据产业在线的数据，白色家电5月以后出口排产急转直下。基建和房地产暂时没有增长的预期，造船一如既往保持高增速，边际变量还是以耐用品为主，关注终端产品出口情况。1-3月不锈钢进口同比大幅下降，出口小幅攀升，造成净出口大幅增长的局面，实际出口累计同比增长15%。4月据称某国营钢厂出口订单减少，但头部民营钢厂出口火爆，因此还要观察4月海关数据。供应端，由于价格倒挂，4月部分大型钢厂减产或转产，实际产量可能比排产低5万吨左右，5月预计部分复产，部分延续减产。减产对上游原料有一定抑制作用。 展望后市，宏观方面贸易对抗性增强，地缘政治紧张，金融市场动荡。产业方面，印尼新政落地，托举镍系原料成本；但印菲两国走出雨季，预计镍矿发运量增加，同时下游钢厂减产，预计NPI和矿价进一步下跌。5月供需可能比4月更宽松，价格向上空间有限。 单边：震荡下行，反弹沽空思路对待。 风险提示：中国和印尼产业政策、宏观政策风险等。 第二部分市场及原料 一、纯镍市场：国内过剩被LME吸收 截至4月25日，全球显性库存252931吨，和3月末相比减少1096吨，转为去库。LME库存203850吨（+3546吨），上期所库存29587吨（-7338吨），SMM六地社会库存44661吨（-2762吨），保税区库存5800吨（+200吨）。 本月国内现货进口亏损一度收窄至2000以内，主要因前期海外交仓较多，国内精炼镍货源偏紧，去库非常明显，现货市场升水走强。中国1月精炼镍进口大幅增加，主要是俄罗斯镍，2月后进口量回归8000余吨/月；出口则主要是亚洲交割库所在国如新加坡、韩国、台湾地区。3月镍净出口量已经减少，4月预计进一步回流。但受需求预期下调及镍价大幅反弹的影响，月中之后现货承接力走弱，127000一线形成阻力。 数据来源：Mysteel、SMM、同花顺iFinD、银河期货 二、不锈钢市场：成本抬升，需求谨慎乐观 4月镍价大跌后，不锈钢价格也出现下跌。NPI的采购价也迅速跌穿1000元/镍点，5月钢厂采购价大多在970-990，对5月不锈钢成本支撑下移。不锈钢终端受关税和反倾销影响，但钢厂也有减产对策，不锈钢价格在博弈中震荡下行。 1.印尼镍矿新政落地 印尼政府已正式发布两项与能源和矿产资源（ESDM）领域非税国家收入（PNBP）相关的法规，其中包括矿产和煤炭（minerba）特许权使用费最新税率清单。这两项政策由总统于2025年4月11日签署颁布，并于颁布之日起15天后，即2025年4月26日生效。同时，新法规中的多项矿产特许费率与能源和矿产资源部于2025年3月8日实施的社会化费率相比有所变化。 以当前低于18000美元的镍价来测算，镍矿费率从10%增到14%，以1.7%品位，30%水分镍矿计算，对10%的NPI成本将增加12美元/吨左右，对78%高冰镍成本将增加93.5美元/吨左右，MHP用低品位矿不受影响；冰镍从2%增到3.5%，增加销售成本142.3美元/吨左右；NPI费率5%不变，且部分冶炼厂仍在免税期。本法规的执行对象为“IUPK/IUP（采矿许可证）持有者”，且产业链流转只征收一次，基本还是原来支付这笔费用的企业支付额外的费用，企业表示影响不大。同时，我们认为以价格手段去调节供需比直接削减配额的政策弹性更大。年内仍有多条NPI、MHP和高冰镍产线待投产，即使3-4月MHP和高冰镍产量出现下滑，NPI产量依然较高。镍矿作为产业链成本端的锚定，5月可能矿价会逐渐开始松动，若全年配额审批没有出现大幅缩减，原生镍过剩格局仍是难以逆转。 不过目前镍矿价格坚挺主要是因为印尼还有主产区在雨季，即使菲律宾出货增加，但走出雨季时间较短，还未大量发运，因此印尼和菲律宾镍矿供应偏紧。年初至今NPI产量较高，对镍矿消耗超预期，即使镍矿内贸基准价略有下调，但4月内贸升水涨至28-29美元/湿吨，全价普遍上涨。镍矿高价给产业链提供成本支撑，关注5月以后镍矿紧张能否缓解。 数据来源：Mysteel、SMM、同花顺iFinD、银河期货 2.印尼镍铁价格跟涨 5月镍铁价格下跌后镍铁厂生产压力较大，可能会出现减产迫使镍矿降价。目前国内镍铁产线已经有更多减产出现，印尼工厂也在和上游博弈。国内300系不锈钢减产，对NPI价格施压，NPI跌至1000元/镍点以内，距离印尼镍铁960-970的成本已并不遥远。 钢联统计，1-3月中国和印尼产量合计52.61万镍吨，累计同比增长20%，其中印尼镍铁产量累计同比增长25%至45.75万镍吨，增速可观。中国1-3月镍铁进口量34.45万镍吨，累计同比增长19%，其中自印尼进口33.62万镍吨，同比增长21%。铁合金在线预计4月印尼镍铁产量约14.96万金属吨，环比增加0.25万金属吨，增幅1.6%。4月印尼部分工厂维持减产，但部分前期减、停产工厂产量有所恢复，且部分冰镍转产NPI的产线延续，新增项目爬产，故本月产量较上月增加。 数据来源：海关总署、SMM、铁合金在线、银河期货 3.铬系原料价格持续上行 铬矿价格持续上涨2个月。南非铬精矿多被铬矿大户把持，大量询盘并不十分容易，多数拥有一手货源的现货商家坚挺报价，且短期内出货意愿不强，部分现货补仓工厂，为维持生产需求，也接受矿价小幅上涨。铬矿整个市场探涨意图明显，到4月下旬涨势才出现放缓。 高碳铬铁成本支撑力度增强，叠加不锈钢排产高位，钢厂铬铁需求偏强，对推动铁价上涨形成一定利好，工厂挺价盼涨心态升温，对外报价顺势上调。4月22日，青山集团2025年5月高碳铬铁长协采购价为8095元/50基吨（现金含税到厂价），环比上涨500元，天津港收货价格减150元/50基吨。 数据来源：SMM、铁合金在线、银河期货 以NPI价格990元/镍点，高碳铬铁8550元/50基吨计算，不锈钢304一体化冷轧成本13370元/吨，但盘面跌至12670元/吨，亏损700元/吨。不锈钢4月开始减产，5月若利润无法修复，则预计还有更多减产。 钢联统计，本月不锈钢社会库存相比3月末下降2.1万吨至107.82万吨，其中300系下降约4万吨至70万吨，但旺季整体并未展现出应有的去库特征，和去年同期走势相似。 数据来源：Mysteel、SMM、上期所、同花顺iFinD、银河期货 三、硫酸镍市场：三元外销受关税影响 出口占比高的三元正极厂，4月之前因海外订单火爆而销量大增，但4月之后韩国方面订单减少，按下了暂停键。因为即使有90天的“转口”窗口期，新订单对原材料采购也来不及，某企业索性暂停原料采购，未来若有订单则用目前的原料库存生产交付，若原料用完随行就市采购即可，而且价格可能更低。而以国内市场为主的三元正极厂受影响不明显，主要看国内头部大厂订单，目前尚未出现规模性的减少。硫酸镍4月以来小幅阴跌，反映需求不足。 数据来源：Mysteel、SMM、同花顺iFinD、银河期货 第三部分供需基本面 一、纯镍新增产能继续释放产量 海外镍企一季度财报陆续发出，本月淡水河谷和诺镍公布产量。淡水河谷表示，第一季度镍总产量升至4.39万吨，高于去年同期的3.95万吨。本季度巴西工厂生产了5400吨镍，而去年同期为零。加拿大的镍产量增长了18%，达到2万吨，其中Voisey's Bay的产量同比增长了47%，达到6500吨，Thompson矿的产量飙升了51%，达到3600吨。淡水河谷表示，提高产量的目的是在未来几个季度加拿大冶炼厂的定期维护之前建立库存。淡水河谷计划在第三季度对Creighton矿进行长达五周的维护，而Thompson矿和Long Harbour矿的维护时间将持续到第四季度。 诺镍则表示，其第一季度镍产量较上年同期略有下降，原因是其Nadezhda冶炼厂和一家铜厂的熔炉进行了维修，Talnakh选矿厂的一家磨矿厂也进行了维修。今年1-3月，该集团生产了41,617吨可销售镍，同比下降1.1%，几乎所有的镍都是采用自产的原料。诺镍公司坚持其2025年的产量计划，即镍产量为20.4万至21.1万吨。 SMM统计1-3月中国精炼镍产量合计约9.4万吨，累计同比增长26%，预计4月产量环比基本持平于3.43万吨。电积镍过去半年新增产能爬产，4月价格大跌后也未听闻有大厂减产，预计5月供应保持当前高位。需求正值旺季，电镀合金表现尚可，但镍价超过12.6万元/吨时，下游明显感觉接不动货，维持刚需采购，仅镍价下行时成交有所回暖。4月预计消费端延续平稳小幅增长，与供应端匹配，甚至略有抢先，但6月以后转入淡季，需求前景不算乐观。 精炼镍供需国内已经过剩。前期进口亏损较大时，国内精炼镍通过来料加工手册出口有利润，因此过剩转移至LME交仓。但随着国内旺季需求回暖，现货呈现偏紧的格局，升水有所上调，进口亏损也持续收窄至3000以内，预计4月净出口可能减少，回流国内销售或交仓，LME库存升势也有所放缓。不过我们认为无论是过剩在哪个交易所体现，总量仍然是过剩，全球镍库存仍保持累库的格局，形成镍价上方压力。 数据来源：海关总署、SMM、银河期货 二、不锈钢亏损减产 年初到现在持续最长的市场主线还是对关税的担忧。从VIX指数可以看出由于关税引发的恐慌情绪爆表，美股、商品等风险资产遭到抛售，市场出于对美国政府的不信任，对美债的抛售，导