核心观点与关键数据
事件：周大福公布FY25Q4运营数据，集团零售值同比下降11.6%，中国内地/中国港澳及其他市场零售值同比-10.4%/-20.7%。
中国内地市场：
- 同店跌幅持续收窄，一口价黄金产品流水占比提升，拉动盈利能力改善。
- 黄金首饰及产品/珠宝镶嵌首饰同店销售额同比下降13.8%/12.1%，同店销量估计同比下降25%/35%。
- 一口价黄金产品流水占比环比提升6.9ppt至25.6%，同比提高16.2ppt。
- 故宫系列和传福系列销售均超40亿港元，优于预期。
- 直营/加盟同店销售额同比下降13.2%/8.7%，直营同店销量同比下降25.2%。
- 集团持续优化渠道，关闭低效门店395家，新开2家新形象时尚店。
中国港澳及其他市场：
- 珠宝镶嵌首饰产品销售表现更佳，同店销售额同比下降5.3%。
- 黄金首饰及产品同店销售额同比下降26.1%。
- 受市民外游及中国内地游客消费模式和喜好转变影响。
研究结论：
- 产品结构优化战略取得成效，一口价黄金产品销售占比提升，拉动盈利能力持续改善。
- 预计公司FY25/26/27归母净利润54.12/65.60/69.83亿港元，同比-16.7%/+21.2%/+6.5%。
- 维持“增持”评级。
- 公司高派息率，FY2025潜在股息率为4.4%，并有20亿港元回购计划。
风险提示：
主要财务指标
| 会计年度 | FY2024 | FY2025E | FY2026E | FY2027E |
|---------|-------|---------|---------|---------|
| 营业总收入（百万港元） | 108,713 | 88,968 | 91,766 | 94,519 |
| 同比持长（%） | 14.8 | -18.2 | 3.1 | 3.0 |
| 归母净利润（百万港元） | 6,499 | 5,412 | 6,560 | 6,983 |
| 同比持长（%） | 20.7 | -16.7 | 21.2 | 6.5 |
| 毛利率（%） | 20.5 | 29.7 | 24.2 | 24.3 |
| ROE（%） | 25.3 | 20.0 | 22.9 | 22.9 |
| 每股收益（港仙） | 65.00 | 54.12 | 65.60 | 69.83 |
| 市盈率 | 14.2 | 17.1 | 14.1 | 13.2 |
估值比率
| 估值比率（倍） | PE | PB |
|---------------|----|----|
| 2024 | 14.2 | 3.6 |
| 2025 | 17.1 | 3.4 |
| 2026 | 14.1 | 3.2 |
| 2027 | 13.2 | 3.0 |
