同店销售跌幅收窄，高毛利产品销售占比提升

事项： 公司发布2024年7-9月未经审核的主要经营数据，整体零售值同比下降21%，其中中国（不含港澳台）市场零售值同比下降19.4%，中国香港、中国澳门及其他市场同比下降31%。 国信零售观点：1）同店方面，中国（不含港澳台）市场同店销售下降24.3%，降幅较4-6月下降26.4%有所收窄；中国香港、中国澳门及其他市场同店销售下降30.8%，与4-6月一致。2）产品销售结构方面，中国（不含港澳台）市场黄金首饰产品中，毛利率较高的定价产品销售占比自去年同期的5%上升至12.8%，支撑公司毛利率保持韧性。3）门店方面，公司继续贯彻强化单店效益的规划，季内对低效门店进行调整，净关店142家，其中周大福主品牌净关店145家，期末门店总数7346家。 同时，公司预计2025上半财年整体营业额下降18%-22%，净利润下降42%-46%，剔除黄金借贷重估影响后，净利润下降12%-16%。在去年疫后需求高基数、金价高位抑制终端需求等因素下业绩表现承压。不过中长期看，黄金珠宝行业在消费者保值型需求支撑，以及产品设计感持续提升下，仍有望维持平稳增长趋势。 公司作为黄金珠宝龙头，其产品迭代及渠道布局领先市场，在未来行业品牌力竞争日益重要的趋势下，公司仍有较强的竞争力。考虑金价高位波动对终端消费者需求造成观望抑制及公司短期进行门店优化，我们下调公司2025-2027财年归母净利润至55.31/62.36/69.26亿港元（前值分别为70.38/76.82/83.62亿港元），对应PE分别为13.1/11.6/10.5倍，维持“优于大市”评级。 评论： 同店销售降幅收窄，产品结构优化 7-9月经营数据看，中国（不含港澳台）市场零售值同比下降19.4%，同店销售下降24.3%，降幅较4-6月下降26.4%有所收窄；中国香港、中国澳门及其他市场零售值同比下降31%，同店销售下降30.8%。 图1：周大福中国（不含港澳台）市场同店销售（%） 图2：周大福中国香港及中国澳门同店销售（%） 具体品类结构看，黄金及镶嵌类产品销售均有所下滑，不过中国（不含港澳台）市场黄金产品中，毛利率较高的定价产品销售占比从去年同期的5%增加至季内的12.8%，有助于公司毛利率保持韧性。门店方面，公司继续贯彻强化单店效益的规划，季内对低效门店进行调整，净关店142家，其中周大福主品牌净关店145家，期末门店总数7346家。 图3：周大福珠宝中国（不含港澳台）市场门店情况（家） 图4：周大福门店总数季度变化（家） 投资建议 中长期看，黄金珠宝行业在消费者保值型需求支撑，以及产品设计感持续提升下，仍有望维持平稳增长趋势。公司作为黄金珠宝龙头，其产品迭代及渠道布局领先市场，在未来行业品牌力竞争日益重要的趋势下，公司仍有较强的竞争力。考虑金价高位波动对终端消费者需求造成观望抑制及公司短期进行门店优化，我们下调公司2025-2027财年归母净利润至55.31/62.36/69.26亿港元（前值分别为70.38/76.82/83.62亿港元），对应PE分别为13.1/11.6/10.5倍，维持“优于大市”评级。 表1：周大福盈利预测主要调整项 风险提示 终端消费复苏不及预期、门店拓展不及预期、加盟商经营管理不善、金价大幅波动。 表2：可比公司盈利预测及估值 财务预测与估值 资产负债表（百万港元） 现金流量表（百万港