2024年年报及2025年一季报点评利润短期承压，省外扩张成效显著

公司2024年实现收入180.00亿元（+3.57%），归母净利润1.14亿元（-79.23%），扣非归母净利润2.50亿元（-65.83%）。2025年一季度实现收入47.67亿元（-6.53%），归母净利润1.60亿元（-33.83%），扣非归母净利润1.57亿元（-36.27%）。

核心观点与关键数据：

1. 门店扩张迅速，短期利润承压

   • 2024年销售毛利率31.79%（-1.21pp），销售净利率0.61%（-2.61pp），主要因新店占比较高、云南以外门店拓展速度快导致运营成本增加。
   • 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.11%/2.59%/0.05%/0.58%，同比变化+1.75/+0.13/-0.01/+0.22pp。
   • 2025Q1销售毛利率31.84%（+1.45pp），销售净利率3.45%（-1.28pp）。

2. 药品零售稳健增长，非药泛健康类产品助力客流提升

   • 2024年药品零售129.38亿元（+2.46%），毛利率37.02%（-0.95pp）；药品批发40.87亿元（+4.78%），毛利率10.47%（-1.85pp）；便利品销售4.36亿元（+25.52%）。
   • 2024年中西成药136.01亿元（+4.32%），毛利率28.71%（+0.44pp）；医疗器械及计生/消毒用品11.81亿元（-6.89%）；中药15.26亿元（+4.91%）。
   • 公司大力发展非药泛健康类产品，云南区域试点门店非药占比从15%提升至40%左右，预计客流增加50%以上。

3. 省外扩张成效显著，聚焦门店提质增效

   • 截至2025Q1，公司拥有直营门店11451家，较年初新开业124家、搬迁46家、闭店125家。2024年底直营门店11498家，较年初净增1243家，云南省外门店占比51.51%（+4.14pp）。
   • 2025年新开店聚焦搬迁和改造门店，以提升存量门店经营质量为主。

研究结论：

• 考虑门店扩张带来的营运成本增加，将公司2025-2026年归母净利润由7.75/9.49亿元下调至6.42/7.17亿元，2027年为7.98亿元，对应当前市值PE为13/12/11X。
• 维持“买入”评级，但需关注市场竞争加剧、门店扩张不及预期、加盟店发展不及预期等风险。