点评报告：25Q1利润维持亮眼增长，上新美白和油皮产品线
增持(维持) ——珀莱雅（603605）点评报告 总股本（百万股）396.25流通A股（百万股）395.41收盘价（元）84.71总市值（亿元）335.66流通A股市值（亿元）334.95 25Q1归母净利润维持亮眼增长。2024年，公司实现营收107.78亿元（同比+21.04%），归母净利润15.52亿元（同比+30.00%），扣非归母净利润15.22亿元（同比+29.60%），业绩维持亮眼增长，其中，2024Q4实现营收/归母净利润同比分别+4.28%/+23.42%。2024年，公司经营活动产生的现金流净额为11.07亿元（同比-24.63%），同比下滑主因应收账款占收入比例增加以及应付账款减少。2025Q1，公司实现营收同比+8.13%,归母净利润同比+28.87%,扣非归母净利润同比+29.76%，利润维持亮眼增长。 主品牌珀莱雅推出油皮和美白新产品线，多个子品牌体量提升。（1）珀莱雅：主品牌珀莱雅持续夯实“大单品策略”，全方位升级核心大单品。源力面霜2.0首次应用全球独创成分“XVII型重组胶原蛋白”，聚焦抗初老，源力精华3.0升级，加入全球独家成分“XVII型重组胶原蛋白”；红宝石精华3.0将中国美妆领域首款专利环肽新原料与专研双A（A醇+HPR）组合结合，引领行业在肽A领域的应用变革。同时，公司推出全新油皮产品线“净源系列”和美白产品线“光学系列”。2024年,主品牌珀莱雅收入85.81亿元（同比+19.55%），占主营业务收入比例为79.69%。珀莱雅品牌2024年在天猫平台表现优异，精华品类、面霜品类均排名第1，贴片面膜排名第2，面部护理套装排名第2，眼霜排名第5。（2）彩棠：在面部彩妆大单品持续发力基础上，不断向底妆类目扩张。24年，彩棠收入11.91亿元（同比+19.04%），占主营业务收入比例11.07%。（3）OR：OR持续深化品牌“亚洲头皮健康养护专家”心智，同步提升大单品和核心品类的市占率。2024年，“OR蓬松洗发水2.0”和第二单品“OR育发液”排名前列，OR实现收入3.68亿元（同比+71.14%），占主营业务收入比例提升至3.42%。（4）悦芙媞：持续深化“油皮护肤专家”品牌认知，推出多款新品，全面完善品牌产品矩阵，打造all-in-one护肤解决方案。2024年，悦芙媞实现收入3.32亿元（同比+9.41%），占主营业务收入比例3.08%。 美妆国货龙头表现稳健，Q3业绩维持较快增长 业绩延续亮眼增长，核心大单品持续升级业绩增长再超预期，核心大单品全方位升级 公司线上渠道实现收入102.34亿元（同比+23.68%），延续高速增长，占主营业务收入比例提升至95.06%。其中，线上直营/分销渠道分别同比+20.35%/38.40%至81.22亿元/21.12亿元。2024年，珀莱雅天猫旗舰店成交额首次在天猫美妆排名第1，珀莱雅品牌成交额在抖音、京东美妆分别排名第2、第5。（2）线下：2024年，公司持续优化门店结构，推进头部系统向直营模式的转变。持续开拓新型商城集合店合作，升级消费体验。公司线下渠道营收5.32亿元（同比-13.63%），占主营业务比例为4.94%。 盈利能力同比提升，形象宣传推广费增加拉升销售费用率。2024年，公司毛利率同比提升1.46个pct至71.39%，主因运费费率下降和客单价同比提升；净利率同比提升0.89个pct至14.71%。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为47.88%/3.39%/1.95%/-0.33%，同比分别+3.27/-1.72/+0.00/+0.33个pct。其中，销售费用率同比提升主因形象宣传推广费增加，管理费用率降低主因股份支付费用减少。2025Q1， 公 司 毛 利 率/净 利 率 分 别 同 比+2.67/+2.75个pct至72.78%/17.19%。 盈利预测与投资建议：公司是国货化妆品龙头企业，坚定实施6*N战略，能够敏锐洞察市场消费者需求，近年来实现主品牌珀莱雅稳健增长，多个子品牌体量不断提升。我们根据公司最新经营数据，调整此前的盈利预测并新增2027年的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为18.53/21.71/25.16亿元（调整前2025-2026年归母净分别为19.70/24.06亿元），对应2025年4月25日收盘价的PE分别为18/15/13倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、品牌孵化不及预期风险。 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 [Tale_ReliefInfo]免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性，也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。分析师任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。未经我方许可而引用、刊发或转载的引起法律后果和造成我公司经济损失的概由对方承担，我公司保留追究的权利。 上海浦东新区世纪大道1528号陆家嘴基金大厦北京西城区平安里西大街28号中海国际中心深圳福田区深南大道2007号金地中心广州天河区珠江东路11号高德置地广场
