公司事件点评报告：利润端增速亮眼，多极增长逻辑清晰

证 券 研2024年04月25日 究 报利润端增速亮眼，多极增长逻辑清晰 告—熊猫乳品（300898.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2024-04-24 当前股价（元） 19.03 总市值（亿元）24 总股本（百万股）124 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 109 15.77-30.3 125.83 市场表现 (%)熊猫乳品沪深300 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《熊猫乳品（300898）：新品渠道布局顺利，利润持续释放》2023-10-24 2、《熊猫乳品（300898）：业绩略超预期，利润加速释放》2023-08-18 3、《熊猫乳品（300898）：业绩超预期，利润望持续释放》2023-07-16 相关研究 公司研究 2024年4月24日，熊猫乳品发布2023年年报和2024年一季度报。 投资要点 ▌利润端增速亮眼，预计2024年营收稳增长 公司2023年/2023Q4/2024Q1总营收分别为9.47/2.38/1.85亿元，分别同比+6%/-4%/-14%。公司2023年/2023Q4/2024Q1归母净利润分别为1.09/0.27/0.27亿元，分别同增104%/102%/39%。2023年/2024Q1的毛利率分别为 23.13%/28.86%，分别同增4pcts/8pcts，预计系原材料价格采购成本下降/产品价格策略调整所致。2023年/2024Q1销售费率为4.41%/5.02%，分别同比-2pcts/+0.3pct。2023年 /2024Q1管理费率为4.75%/6.02%，分别同增1pct/1pct，公司2023年/2024Q1的净利率分别为11.16%/14.54%，分别同增5pcts/6pcts。预计2024年公司净利率保持相对稳定，费用将侧重投放于研发与团队扩充。 ▌炼乳国产替代逻辑顺，椰品增长路径清晰 1）浓缩乳制品稳增长，未来增长点多元。2023年浓缩乳制品营收为6.51亿元（同增9%），毛利率为30.17%（同增6pcts）；拆分量价看，2023年浓缩乳制品销量为4.94万吨 （同增15%），销售单价为1.32万元/吨（同减7%）。整体营收稳步增长，毛利率高位增长。分品类来看，炼乳营收增速超15%，由于产品性价比高，国产替代逻辑顺，预计2024- 2025年每年营收增长2000-3000万元。提价推进奶酪板块 2023年扭亏为盈，对于奶酪板块，2023年公司改变过去跟随竞品的策略，选择投资优鲜工坊做休闲零食，围绕成年消费者做奶酪酥，优鲜工坊2023年收入5000万，2024年目标营 收为1亿元。稀奶油板块2023年体量不达预期，公司计划通过研发投入及产品推新来挖掘该品类的增长潜力。2）椰品增速亮眼，未来业务增长路径清晰。2023年椰品的营收为0.77亿元（同增24%），毛利率为24.44%（同减4pcts）；拆分量价看，2023年椰品的销量为0.96万吨（同增34%），销售单价为0.80万元/吨（同减7%）。其中大客户古茗贡献显著，茶饮新大客户开发/海南产业链推新有望催生新增长极，预计公司2023年椰品增速可达20%。3）乳品贸易作为补充 业务，营收有所下降。2023年乳品贸易的营收为2.05亿元 （同减6%），毛利率为0.58%（同减2pcts）。乳品贸易毛利偏低且具有下行趋势，预计公司在产品培育上有所侧重，优化产品结构。 ▌积极拓宽销售渠道，线上直销增长可期 分地区看，2023年华东/华南/华北/其他区域营收分别为5.08/1.44/0.79/2.16亿元，分别同比+2%/+1%/-1%/+25%。分销售模式看，2023年经销/直销/贸易/其他渠道营收分别为5.22/2.18/2.05/0.02亿元，分别同比+4%/+26%/-6%/+23%，直销增速快。其中线上直销收入为507.20万元 （同增24%），未来公司将寻找适合电商部的新产品，加快线上推广工作。 ▌盈利预测 我们看好公司巩固炼乳基本盘，持续打造第二增长曲线，依靠B端渠道并持续优化零售渠道建设。根据年报和一季度报，我们预计公司2024-2026年EPS为0.98/1.14/1.32元，当前股价对应PE分别为19/17/14倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、原材料上涨风险、新产品&新市场开拓不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 947 1,050 1,152 1,246 增长率（%） 6.2% 10.9% 9.7% 8.2% 归母净利润（百万元） 109 122 141 164 增长率（%） 104.1% 11.7% 16.0% 15.8% 摊薄每股收益（元） 0.88 0.98 1.14 1.32 ROE（%） 11.5% 11.8% 12.5% 13.1% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 947 1,050 1,152 1,246 现金及现金等价物 261 264 377 513 营业成本 728 802 872 936 应收款 61 58 57 58 营业税金及附加 6 5 5 5 存货 124 133 139 142 销售费用 42 45 48 51 其他流动资产 332 467 490 500 管理费用 45 49 53 56 流动资产合计 778 921 1,063 1,212 财务费用 -1 -2 -4 -7 非流动资产: 研发费用 17 22 24 26 金融类资产 295 320 340 350 费用合计 104 115 122 126 固定资产 193 239 246 239 资产减值损失 -7 -2 -3 -2 在建工程 97 39 16 6 公允价值变动 7 5 4 3 无形资产 46 44 42 39 投资收益 10 4 3 2 长期股权投资 12 12 12 12 营业利润 123 139 159 183 其他非流动资产 20 20 20 20 加:营业外收入 1 0 1 2 非流动资产合计 369 353 335 316 减:营业外支出 1 1 1 1 资产总计 1,146 1,275 1,398 1,529 利润总额 123 138 159 184 流动负债: 所得税费用 17 19 22 25 短期借款 80 100 115 125 净利润 106 118 137 159 应付账款、票据 40 42 41 41 少数股东损益 -3 -4 -4 -5 其他流动负债 40 40 40 40 归母净利润 109 122 141 164 流动负债合计 173 201 215 225 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 6.2% 10.9% 9.7% 8.2% 归母净利润增长率 104.1% 11.7% 16.0% 15.8% 盈利能力毛利率 23.1% 23.6% 24.3% 24.9% 四项费用/营收 10.9% 10.9% 10.6% 10.1% 净利率 11.2% 11.3% 11.9% 12.8% ROE 11.5% 11.8% 12.5% 13.1% 偿债能力资产负债率 17.2% 18.8% 18.8% 18.2% 净利润 106 118 137 159 营运能力 少数股东权益 -3 -4 -4 -5 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 折旧摊销 23 15 18 19 应收账款周转率 15.6 18.3 20.3 21.5 公允价值变动 7 5 4 3 存货周转率 5.9 6.1 6.3 6.6 营运资金变动 52 -109 -10 -3 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 184 26 145 172 EPS 0.88 0.98 1.14 1.32 投资活动现金净流量 -15 -12 -4 6 P/E 21.6 19.4 16.7 14.4 筹资活动现金净流量 -167 3 -13 -29 P/S 2.5 2.2 2.0 1.9 现金流量净额 2 17 129 150 P/B 2.5 2.3 2.1 1.9 非流动负债:长期借款 20 35 45 50 其他非流动负债 4 4 4 4 非流动负债合计 24 39 49 54 负债合计 197 239 263 279 所有者权益股本 124 124 124 124 股东权益 949 1,035 1,135 1,250 负债和所有者权益 1,146 1,275 1,398 1,529 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能