冶金工程领域龙头，矿产价值有望重估

核心观点

• 公司是全球最大的冶金建设承包商与冶金企业运营服务商之一，占中国冶金工程市场份额约90%，全球市场份额近60%。
• 公司加大由传统冶金工程向基本建设、新兴市场的转型力度，业务进入“再转型再升级”战略结构调整阶段。
• 公司非钢工程业务（基建+房建）占工程业务收入比例从61%提升至78%。
• 公司在产的瑞木镍钴矿、杜达铅锌矿、山达克铜金矿储量丰富，在手矿产项目铜、镍、锌、铅、钴储量分别为1795/184.2/64.29/32.11/20.9万吨。
• 受益电力、新能源等下游行业稳步发展，公司铜、镍、钴等金属产品需求强劲，供给结构变化叠加“特朗普交易”的背景下，有色金属价格上涨有望增厚公司资源板块利润水平。

关键数据

• 2024年公司实现营收5520亿元同降12.9%，归母净利润67.5亿元同降22.2%。
• 公司毛利率整体下滑，资源开发业务利润优势显著，2021-2023年分别达42.7%/36.3%/31.0%。
• 公司海外业务收入近年来维持较高增速，2024年海外业务实现营收281.4亿元同增6.8%，占总收入比例达5.4%。
• 公司海外业务毛利率显著优于国内业务，2022-2024年公司海外业务实现毛利率16.17%/20.06%/14.9%，显著强于国内9%左右毛利率水平。

研究结论

• 公司预计2025-2027年实现营收分别为5149.39/5230.58/5472.53亿元，归母净利润64.86/71.28/79.75亿元。
• 对应PE为9.43/8.58/7.67倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
• 风险提示：行业竞争加剧风险，海外经营风险，金属价格波动风险。