乘央企改革东风，冶金龙头价值待重估

冶金工程龙头实力强劲，多元业务布局经营质量持续提高。公司为全球最大冶金建设承包商，占据国内90%、全球60%的冶金市场。2013年起公司在传统冶金工程优势的基础上加快开拓非钢工程、资源开发、装备制造等业务，多元布局促公司营收持续快速增长，2017-2022年复合增速达19.4%。 2022全年公司实现营收5927亿元，同增18%；归母净利润103亿元，同增23%，增速在央企中保持领先。公司ROE自2013年起逐步企稳回升，资产负债率持续降低，盈利质量稳步提高。 国改+一带一路促央企估值修复，矿产资源业务价值亟待重估。新一轮国改蓄势待发，后续细化政策有望持续出台，引导央国企经营质量提升，增强市值动力。中国中冶为全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，伴随“一带一路”战略加力推进，有望迎来海外业绩与估值的双重提升。此外，公司旗下有瑞木镍钴、杜达铅锌、山达克铜金三大在产矿山，矿产资源保有量丰富，业绩弹性较大，受益新能源渗透率提升，镍钴需求预计长期将有较好支撑。对标矿业龙头，公司分部估值市值有望超千亿，价值重估动力充足。 冶金行业绿色智能化升级提供广阔发展空间。“双碳”目标下，钢铁冶金行业绿色化、智能化改造需求持续提升，公司在钢铁节能减排、智能升级的技术储备与实施能力突出，短期看有望充分受益钢铁业低碳改造需求增长。长期看，双碳目标约束下，以氢冶金、CCUS等技术为核心的低碳冶炼技术将逐步替代传统煤炭冶金工艺。公司相关技术及研发成果丰富，当前已中标首例氢能源开发利用示范项目，有望持续引领氢冶金行业发展，巩固冶金龙头地位。 投融一体筑造房建工程优势，新能源/生态环保等新兴业务持续发力。公司自开拓非钢工程以来，板块贡献比持续提升，2022年非钢订单/收入分别占比85%/76%。非钢板块主要包括房建、基建、生态环保、新能源、文旅等工程业务：1）房建领域，依托投融一体模式承接了多个百亿级城市更新改造、片区整体开发等重大工程项目，板块收入延续高增（2022年房建收入同增26%）。2）生态环保领域，已成立专业子公司整合集团内业务资源，市场份额不断扩大。3）新能源领域，布局光伏、风力发电、新能源汽车以及半导体等高技术新兴产业工程，2022年中标多个重点项目，业务板块持续发力。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为121/140/158亿元，同比增长18.1%/15.1%/13.1%，EPS分别为0.59/0.67/0.76元，当前股价对应PE分别为6.6/5.8/5.1倍。可比公司2023年平均PE为8.7倍，考虑到公司未来良好的成长性以及相对可比公司较低的估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：冶金工程需求下滑风险，基建投资不及预期风险，项目施工进度不及预期风险，镍钴等金属产品价格波动风险，假设值不及预期风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概要：全球最大冶金建设承包商 1.1.冶金建设龙头，多元板块协同发展 历史沿革 公司前身为1982年国务院批准成立的中国冶金建设公司，隶属冶金工业部，是专门负责海外工程市场开发运作的窗口公司。1994年，经贸委和冶金部以中国冶金建设公司为核心，将部属的部分设计院、勘察院和施工企业以企业联合体的形式组建了中冶集团。 中国中冶于2008年由中冶集团联合宝武钢铁共同发起设立，并于2009年在上海、香港两地成功上市。公司在建立初期先后承担了国内几乎所有大中型钢铁企业主要生产设施的建设工程，是中国钢铁工业的建设主力军。经多年发展，中冶集团已成为全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，在国内钢铁市场占据绝对龙头地位。2016年，公司提出“做冶金建设国家队、基本建设主力军、新兴产业领跑者，长期坚持走高技术建设之路”的发展战略，立足冶金传统业务优势的同时积极发展建筑工程、资源开发、装备制造及地产开发板块，预期打造“四梁八柱”协同发展的多元业务布局。 图表1：公司历史沿革 股权结构 隶属五矿集团，国资委为实际控制人。截至2023Q1末，公司直接第一大股东为中国冶金科工集团有限公司（中冶集团），持股比例为49.18%，中国石油天然气集团于2020年5月接受中冶集团无偿划转公司股份约12.28万股，占总股份的5.92%。2015年12月，中冶集团与中国五矿集团经国务院批准实施战略重组，中冶集团成五矿集团的全资子公司，五矿集团由国资委直接监管，国资委仍为公司实控人。公司旗下子公司主要涉及工程承包、装备制造、资源开发及地产开发四大业务板块。 图表2：公司股权结构 1.2.经营业绩量质齐升，新签订单稳健增长 从历史营收及业绩表现看，公司发展可大致分为以下三个阶段： 第一阶段（快速发展期，2012年前），2010年起，在国家宏观调控政策限制钢铁工业新增产能的大环境下，为对冲冶金建设投资下行压力，公司积极开拓非冶金工程建设业务及资源开发类新兴产业，营收快速增长，2006-2011年CAGR达20%。 第二阶段（业绩低迷期，2012-2016年）：2012年，由于多晶硅价格大幅下降及营口公司部分停产，公司资源开发及装备制造业务大额亏损，叠加大额资产减值计提等因素致使当年公司业绩同降264%。2013年，公司新管理层上任，提出“聚焦主业、适度多元”的发展战略及“四梁八柱”的业务布局思路，公司进入综合业务布局的转型期。 第三阶段（稳健增长期，2017年-至今）：2017年，公司资源业务扭亏为盈，冶金订单强劲复苏，非冶金订单受益于公司在PPP、新基建领域的布局实现稳健增长，公司营收自2017年重拾高增速，2017-2022年复合增速达19.4%。 图表3：公司历年营收及同比增速 图表4：公司历年归母净利润及同比增速 ROE企稳回升，盈利质量持续改善。公司净资产收益率自2012年降至低谷后逐年提升，由2013年的7.0%提高至2022年的9.0%。从杜邦分析看，净利率及总资产周转率提升为ROE改善的主要驱动力。公司ROE提高的同时资产负债率逐年降低，2022年公司资产负债率为72.3%，相较2012年大幅下降了11.5个pct，两金压降措施成效显著，资本结构持续优化。 图表5：公司ROE杜邦分析拆解 图表6：公司资产负债率 新签订单稳健增长，非钢占比持续提升。2022全年公司新签合同额13436亿元，同增11.5%，近五年复合增速达17.4%，增长稳健。从订单结构看，非钢类订单占比持续提升，2022年非钢订单占比达85%，较2013年大幅提升约22个pct。非钢订单中，房建/基建/其他工程分别占订单总额的53%/18%/15%，同比增速为9%/-6%/53%，其他工程类订单增长较快，预计主要系新能源工程需求上行驱动。 图表7：公司新签合同额及同比增速 图表8：公司新签工程订单结构 图表9：公司月度订单累计增速及单月增速 1.3.以工程建设为核心，打造“四梁八柱”业务体系 工程建设为公司核心主业，“四梁八柱”战略持续推进。公司主营业务分为工程承包、房地产开发 、 装备制造及资源开发四大板块 ，2022年营收占比分别为92.9%/3.8%/2.1%/1.5%，工程承包业务贡献主要收入。公司提出应以四大核心业务为“梁”、以冶金工程、高端房建、中高端地产、交通市政基础设施、矿山建设与矿产开发、核心技术装备与中冶钢构、环境工程与新能源、特色主题工程为“柱”，打造“四梁八柱”的综合业务布局，随“四梁八柱”战略逐步推进，公司业务结构有望持续多元。分地区看，2022年约96%的营收来自于中国大陆。 图表10：公司“四梁八柱”业务体系 图表11：公司历年营业收入业务结构 1）工程承包业务：公司工程承包业务由冶金工程和非钢工程建设业务组成，非钢工程主要包含房建、基建及新兴产业领域。2022年，冶金及非钢工程收入占工程承包总收入的比例分别为24%/76%，非钢工程中房建/基建/新兴产业的占比约为68%/25%/7%。 公司新兴产业领域主要涉及生态环保、特色工程、康养、新能源及检验检测五大板块。 2）装备制造业务：公司装备制造板块主要包括设备制造类及钢结构业务两大方面。设备制造类板块以冶金设备为主，拥有中冶赛迪、中冶陕压、中冶长天重工、中冶南方等多个核心制造基地，产品覆盖烧结球团、炼铁炼钢、铸造轧钢等冶金主要工艺关键设备，广泛应用于国际国内大型钢铁工程项目。在钢结构制造方面，公司为国内最大的钢结构制造企业之一，全国共布局32个钢构制造基地，基地自身设计产能达165万吨，位居全国同行业前列。 3）资源开发业务：资源开发业务主要集中于镍、钴等金属矿产的采矿、选矿、冶炼等领域，该业务板块自2017年扭亏为盈以来年均利润在7.1亿元左右，2022年实现利润15.8亿元，业绩弹性较大。 4）地产开发业务：公司为国务院国资委首批确定的以房地产开发为主业的16家中央企业之一，主要通过下属子公司中冶置业经营地产开发业务。受地产调控政策逐步放宽影响，2022年板块扭亏为盈，净利润达1.7亿元。后续公司将在加快重点区域优质土地储备工作的同时积极探索融资模式，以旧城改造、区域开发、总部经济等方式增加战略土地储备，打造地产综合开发运营业务板块。 2.估值催化：“国改与一带一路”加力，资源板块亟待重估 2.1.“中特估值体系”恰逢其时，央国企市值动力有望增强 中国特色估值体系对于提升国企股权价值有重要意义。证监会主席于2022年11月金融街论坛上提出，要“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”。同年12月，上交所出台《中央企业综合服务三年行动计划》，从1）服务推动央企估值回归合理水平；2）配合国务院国资委开展央企专业化整合；3）积极服务完善中国特色现代企业制度三大方面提高央企控股上市公司质量。在地方土地财政面临较大压力，亟待寻找新收入渠道对冲土地财政背景下，推动国企估值回归到合理水平，提升国企股权价值，对于保障地方财政安全而言具有重要意义。 上市国企市值大、估值低，股权价值提升空间大。从A股上市企业市值分布来看，央国企合计市值43万亿元，占比49%，市值规模在各类属性上市企业中最大。但央国企当前估值水平较低，截至2023/7/31，央企PE/PB分布仅9.7/0.98倍、地方国企仅15.5/1.60倍，明显低于民企的25.4/2.96倍；从估值历史走势上看，2006-2008年央国企可取得与民企相近的高估值，但2009年后央国企估值持续处于较低水平，向上修复潜力较大。 图表12：A股央国企与民企PE（ TTM ）对比 图表13：A股央国企与民企PB（MRQ）对比 细化政策持续出台，引导央国企经营质量提升，增强市值动力。近期国资委召开中央企业负责人会议明确，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，相较2022年“两利四率”的考核体系和“两增一控三提高”的目标，2023年国资委新增ROE和营业现金比率作为央企考核指标，有望引导国央企淡化规模，追求实际的经营质量提升。此轮考核体系更贴近资本市场标准，有望使监管和市场重要利益相统一，更好激发国有上市公司价值重估和回归。同时，在新一轮国企改革推动下，预计未来更多央国企将出台股权激励措施，期权、分红、科技成果转化分享等更多元激励方式有望落地，市值动力有望进一步增强。 图表14：国资委央企考核体系变化 2.2.“一带一路”战略推进，龙头蓄势再远行 新时代“一带一路”战略意义提升，十周年蓄势向前。“一带一路”倡议于2013年提出，2017年10月写入党章，战略重要性凸显。作为国家重点高层战略之一，“一带一路”在新时代将被赋予新的重要意义：一方面有利于我国进一步加强和稳固周边国家合作，维持区域稳定，保障中国国家安全；另一方面有望更好推动国内国际双循环战略实施，加速国内优势产能输出，未来有望加力推进。2017年、2019年我国先后两次召开“一带一路”高峰合作论坛，在政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通5