Q4营收增速亮眼，毛利率同比改善，矿产业务有望迎来价值重估

2024年03月31日 中国中铁(601390.SH) Q4营收增速亮眼，毛利率同比改善，矿产业务有望迎来价值重估 公司快报 证券研究报告基建建设投资评级买入-A维持评级 6个月目标价8.36元股价(2024-03-29)7.01元 交易数据总市值(百万元) 173,501.92 流通市值(百万元) 143,140.35 总股本(百万股) 24,750.63 流通股本(百万股) 20,419.45 12个月价格区间 5.39/9.3元 事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营业总收入12634.75亿元，同比增加9.45%；归母净利润334.83亿元，同比增加7.07%；扣非后归母净利润308.72亿元，同比增加9.30%； 实现基本EPS1.29元，拟向全体股东每10股派送现金红利2.10元（含税）。 营收保持稳健增长，铁路工程营收增速亮眼。2023年公司实现营业总收入12634.75亿元（yoy+9.45%），总体呈现稳健增长。分季度来看，2023Q1~Q4各季度公司营业总收入同比增速分别为 +2.07%、+8.40%、+1.48%、+24.53%，Q4营收同比高增或由于公司加快项目实施进度并加强回款所致。从业务结构来看，2023年公司各主业分别实现营收及增速：基础设施及建设10875.85亿元 （yoy+10.58%）、设计咨询182.56亿元（yoy-1.94%）、装备制造 273.77亿元（yoy+5.95%）、房地产开发509.14亿元（yoy-4.76%）、其他业务793.43亿元（yoy+8.82%）。基建为最主要收入来源，营收占比达86.08%（同比+0.88pct），其中，细分领域中铁路工程营收同比高增25.25%。从市场结构看，2023年境内实现营收12012.18亿元（yoy+9.61%），占比95.07%（同比+0.13pct）；境外实现营收622.56亿元（yoy+6.54%），占比4.93%（同比-0.13pct），境内、外业务营收均实现同比正向增长。 中国中铁沪深300 28% 18% 8% -2% -12% -22% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益9.8 绝对收益10.4 3M 20.3 23.4 12M 13.4 1.7 综合毛利率同比改善，费用率及减值损失有所提升。毛利率方面，2023年公司实现综合毛利率10.01%，同比+0.20pct。分业务看，基建业务、装备制造和设计咨询业务毛利率均同比提升，分 别为8.86%（同比+0.44pct）、21.26%（同比+0.70pct）、28.36%(同比+0.06pct)，基建业务毛利率同比改善主要系公司深入推进大商务管理和工程项目管理效益提升行动，持续提升工程项目创效能力和水平；装备制造业务毛利率提升主要因公司加强对隧道施工装备和钢结构制造与安装业务的成本管控从而提升盈利水平；房地产开发业务毛利率同比下降，为14.51%（同比-2.56pct）。期间费用率方面，2023年公司期间费用率为5.48%（同比+0.07pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01pct/持平/-0.03pct/+0.11pct。减值方面，2023年公司资产及信用减值损失合计81.72亿元，同比增加33.33%。受费用率提升和资产减值增加影响，公司归母净利润增速弱于营收增速，为7.07%。净利率及ROE方面，2023年公司销售净利润率为2.98%（同比-0.06pct），ROE（加权）为11.81%（同比-0.32pct）。 董文静分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 陈依凡联系人 SAC执业证书编号：S1450122070023 相关报告 chenyf4@essence.com.cn 经营性现金流持续净流入，新签订单同比增长。现金流方面，2023年公司实现经营性净现金流为383.63亿元（yoy-11.91%）， 连续11年实现年末经营性现金流正向净流入。在资产结构方面，截至2023年末，公司资产负债率为74.86%，较上年同期上升1.09pct；货币资金为2345.13亿元，较期初减少1.71%；应收票据及应收账款为1587.29亿元，较期初同比上升27.42%，主要系业务规模增长和部分工程项目业主付款滞后。2023年公司新签合同额31006亿元，同比增长2.20%，其中工程和装备制造业务新签订单分别同比增长11.40%和8.90%。截至2023年末，公司未完合同额58764.10亿元（同比+19.17%），约为2023年营业总收入 的4.65倍。公司作为国内两大铁路、城规建设龙头之一，传统基建主业增长稳健，高毛利的装备制造业务持续提升创新引领发展能力，矿产资源丰富，在手订单充足，在稳增长背景下保障未来业绩释放。 铜、钴、钼保有储量行业领先，矿产资源业务有望迎来价值重估。根据年报信息，公司目前在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山，生产运营状况良好，生产和销售的主要矿产 品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴。目前，公司铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位，矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列。公司全资控股子公司中铁资源集团有限公司2023年实现营收242.58亿元，实现净利润 51.89亿元，归母净利润46.87亿元，净利率21.39%，远高出公司整体盈利水平，矿产资源营收和归母净利率占公司整体比重分别为1.92%和14.00%，目前公司矿产资源业务仍为公司整体低估值水平，随资源品价格提升，公司此部分业务有望迎来价值重估。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为 13999.30亿元、15259.24亿元和16327.38亿元，分别同比增长 10.8%、9.0%、7.0%，归母净利润分别为375.42亿元、411.88亿元和445.81亿元，分别同比增长12.12%、9.71%、8.24%，动态PE分别为4.6、4.2、3.9倍，给予“买入-A”评级，6个月目标价 8.36元，对应2024年PE为5.5倍。 风险提示：基建投资不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，行业竞争加剧，原材料价格上涨，大宗商品价格波动。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1154358.5 1263474.7 1399930.0 1525923.7 1632738.3 净利润 31,275.8 33,482.8 37,541.9 41,187.6 44,580.5 每股收益(元) 1.26 1.35 1.52 1.66 1.80 每股净资产(元) 12.17 13.44 12.65 14.17 15.85 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 5.5 5.2 4.6 4.2 3.9 市净率(倍) 0.6 0.5 0.6 0.5 0.4 净利润率 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 净资产收益率 10.4% 10.1% 12.0% 11.7% 11.4% 股息收益率 2.9% 0.0% 2.4% 2.1% 1.7% ROIC 19.6% 17.7% 18.7% 16.5% 17.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总利润表 财务指标 （百万元）2022A2023A2024E2025E2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入1154358.51263474.71399930.01525923.71632738.3减:营业成本1038544.01134626.41256437.11369516.51465219.4 成长性营业收入增长率 7.6% 9.5% 10.8% 9.0% 7.0% 营业税费 6,579.0 6,191.8 6,719.7 7,324.4 7,902.5 营业利润增长率 11.0% 7.5% 11.4% 10.7% 8.8% 销售费用 6,327.9 6,849.9 7,349.6 8,240.0 8,882.1 净利润增长率 13.2% 7.1% 12.1% 9.7% 8.2% 管理费用 25,060.6 27,399.3 30,098.5 33,021.0 35,495.7 EBITDA增长率 7.9% 12.2% 16.6% 5.8% 3.4% 研发费用 27,742.2 30,000.0 32,758.4 36,622.2 39,904.1 EBIT增长率 8.5% 12.0% 20.9% 7.0% 4.0% 财务费用 3,183.5 4,871.2 8,793.2 7,454.0 5,019.2 NOPLAT增长率 10.0% 10.1% 18.4% 6.2% 3.6% 加:资产/信用减值损失 -6,128.2 -8,171.9 -6,681.1 -7,693.1 -8,266.9 投资资本增长率 22.0% 11.8% 20.6% -4.6% -6.2% 公允价值变动收益 -563.3 -245.6 -131.4 521.3 -303.7 净资产增长率 18.1% 8.7% -3.3% 9.5% 9.6% 投资和汇兑收益 1,163.6 -71.2 574.6 500.1 334.5 营业利润 43,048.7 46,282.1 51,535.5 57,073.8 62,079.1 利润率 加:营业外净收支 -465.2 -212.2 -480.7 -446.3 -525.5 毛利率 10.0% 10.2% 10.3% 10.3% 10.3% 利润总额 42,583.5 46,069.9 51,054.8 56,627.5 61,553.6 营业利润率 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% 3.8% 减:所得税 7,611.4 8,433.5 9,191.9 10,534.4 11,650.0 净利润率 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 净利润 31,275.8 33,482.8 37,541.9 41,187.6 44,580.5 EBITDA/营业收入 4.8% 4.9% 5.1% 5.0% 4.8% EBIT/营业收入 3.9% 4.0% 4.3% 4.2% 4.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 21 20 17 14 11 货币资金 238,584.1234,512.8111,994.4122,073.9130,619.1 流动营业资本周转天数 -33 -39 -31 -22 -21 交易性金融资产 10,176.88,880.18,737.19,264.78,960.6 流动资产周转天数 265 271 243 220 219 应收帐款 157,260.3195,165.7196,696.1229,219.3228,854.5 应收帐款周转天数 49 50 50 50 51 应收票据 2,331.31,877.17,180.21,832.47,571.0 存货周转天数 64 61 61 65 65 预付帐款 48,327.445,584.761,763.563,214.363,509.9 总资产周转天数 464 490 447 401 387 存货 207,871.0219,360.7251,617.7298,387.2292,900.6 投资资本周转天数 67 71 75 74 65 其他流动资产 234,014.8300,313.6246,073.0260,133.8268,840.1 可供出售金融资产 ----- 投资回报率 持有至到