事件概述
贵州茅台2024年年报显示，实现营业总收入1741.44亿元（同比+15.66%），归母净利润862.28亿元（同比+15.38%），完成年初目标，符合市场预期。分红率为75%，略低于市场预期。
分析判断
- 放量增长：2024年茅台酒/其他系列酒营收分别同比增长15.28%/19.65%，销量分别增长10.22%/18.47%。茅台酒投放量增长较多，但行业调整期需求不足导致价格承压，批价全年下行500-600元。吨价提升主要来自飞天茅台出厂价上涨和结构提升。
- 酱香系列酒布局：批发代理渠道拉动增长，全年净增63家酱香系列酒经销商，表明公司加速布局，仍有产品腾挪空间实现稳价和业绩增长。
- 直销渠道变化：i茅台收入同比下滑10.51%，推测下半年酒厂主动控制投放量及下架1935申购。2024年毛利率微降0.03pct至91.93%，净利率微降0.22pct至52.27%，盈利能力稳定。
- 2025年计划：国内茅台酒投放量略增，产品策略上减少飞天53°500ml投放，调增飞天53°1000ml投放，推出100ml精品、珍品、陈年茅台等新品，加大餐饮市场开拓。渠道模式调整专卖店产品结构，消费者培育方面推进“三大转型”，聚焦“新商务”人群。
投资建议
2025年公司目标营业总收入增长约9%，制定完善市场策略有望实现目标并保持飞天茅台价格稳定。调整25-26年盈利预测：营业收入1906.57/2001.74亿元，归母净利润936.38/996.87亿元，EPS74.54/79.36元。新增27年预测：营业收入2069.32亿元，归母净利润1040.17亿元，EPS82.80元。维持“买入”评级。
风险提示
需求恢复不及预期，非标产品投放量增加带来价盘压力，消费税改革落地等。
盈利预测与估值
| 年度 | 营业收入（百万元） | 归母净利润（百万元） | 毛利率（%） | 每股收益（元） | ROE | PE | PB |
|------------|-------------------|---------------------|------------|----------------|-------|------|------|
| 2024A | 174144 | 89335 | 91.9 | 68.64 | 37.0% | 22.86 | 8.21 |
| 2025E | 190657 | 97249 | 92.2 | 74.54 | 28.8% | 21.05 | 6.06 |
| 2026E | 200174 | 103405 | 92.2 | 79.36 | 23.5% | 19.77 | 4.64 |
| 2027E | 206932 | 107896 | 92.1 | 82.80 | 19.7% | 18.95 | 3.73 |
