重大事件快评：股权激励激发活力，目标稳健彰显信心

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 食品饮料 [Table_StockInfo] 汤臣倍健（300146） 买入 重大事件快评 （维持评级） 食品 2019年02月25日 [Table_Title] 股权激励激发活力，目标稳健彰显信心 证券分析师： 陈梦瑶 18520127266 chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 证券分析师： 郭尉 15210587234 guowei1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518100001 事项： [Table_Summary] 汤臣倍健公告推出2019年股票期权激励计划，具体内容：1、授予股票期权数量：汤臣倍健拟向激励对象授予2600万份股票期权，占目前公司股本总额的1.77%；2、首次授予股票期权的行权价格为19.80元/股；3、激励计划的等待期：首次授予的股票期权等待期分别为自授予之日起24个月、36个月、48个月，行权比例为3:3:4；4、激励计划公司层面业绩考核条件：以2018年营收为基数，2020-2022年营收增长率依次不低于45%、60%、75%。 点评：  激励助于利益绑定，助推管理层动力 根据公司股权激励计划草案，向45名激励对象授予2600万份股票期权，占总股本1.77%，行权价19.80元/股，股票期权自授予日起第2/3/4年后解锁比例为30%/30%/40%。本次激励共45名对象中9名公司高管占股权比45%，另36位中层管理技术人员占比49%，基本覆盖公司核心管理团队，指标考核兼顾公司与个人考核指标，绑定利益下助于激发团队活力。  解锁目标稳健，彰显发展信心 激励业绩指标以2018年营收为基数，2020-2022年营收增长率45%/60%/75%，也即2019-2020两年营收复合增速不低于20%，2019-2022四年复合增速不低于15%，目标稳健，考虑Lifespace并表贡献及行业龙头集中度提升利好，实现概率较大，亦彰显公司长效发展信心。  摊销费用压力较小，业绩有望高增 根据草案，假设授予日为2019年4月，2019-2023的股权摊销费用预计为2056/3084/2417/1539/422万元，预计对19年业绩增速影响小于2%。近期供货价格稳定，线上线下动销积极，预计一季报业绩仍保持高增。  维持既定战略发展，全年增长目标不做调整 调研显示，近期供货价格等都保持稳定，部分区域有些断货，春节前生产端有压力。渠道端，就市场关心的医保政策对药店销售的影响，我们认为医保政策冲击有限，公司有40%非医保药店，60%医保药店，其中还有自费和用医保的，整体影响是有限的；商超渠道有翻倍的增长，目前商超占比超过5%，电商占比18%左右，电商渠道汤臣目前是委托第三方麦优，主要承担线上运营，麦优是采取自营（官方旗舰店）+分销（大药房旗舰店等）的模式，目前合作良好。产品端坚持大单品策略，健力多维持60%高复购率，市场仍有增长空间，Life-space预计4月份开始铺货，国内引进3款产品全新包装。整体盈利能力看，毛利率是稳步有升的态势，随着大单品的开拓，对毛利率的提升有较大帮助。  盈利预测评级 公司坚持多渠道运作，积极打造线上渠道、加快非药店渠道渗透拓张，以应对医保政策逐渐收紧的潜在影响。权健事件 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 带来的情绪面影响逐渐修复，中长期看汤臣作为非直销领域龙头，坚持产品品质、规范运作，有望利用行业整顿和出清机会，加速渗透壮大、提升市场份额。预计2018-20年EPS0.70/0.91/1.15元，对应29/22/17倍PE，维持“买入”评级。 图1：公司分季度营业收入及同比增速 图2：公司分季度归母净利润及同比增速 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司分季度毛利率 图4：公司分季度净利率 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 风险提示 行业监管等相关政策变化影响；大单品增速放缓；渠道扩张低于预期； 020406080100020000400006000080000100000120000140000营业收入(万元）YOY(%)-40-20020406080100120140-10000010000200003000040000归母净利润（万元）YOY(%)68.88 66.49 68.04 67.61 70.73 68.95 6465666768697071722017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3销售毛利率（%）41.11 26.69 -7.99 35.69 26.63 25.40 -20-10010203040502017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3销售净利率（%）表1：可比公司估值 公司 投资 评级 市值（亿） 股价（元） 2019-2-22 EPS PE 2018 2019 2020 2018 2019 2020 H&H国际控股 无评级 320 49.95 1.91 2.45 3.10 26.15 20.39 16.11 西王食品 增持 63 8.20 0.59 0.66 0.73 13.90 12.42 11.23 平均 1.25 1.56 1.92 20.03 16.41 13.67 汤臣倍健 买入 294 20.02 0.70 0.91 1.15 28.60 22.00 17.41 资料来源： Wind，国信证券经济研究所预测，其中H&H国际控股来自Wind一致预期，港股单位为港元 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 2655 5404 5291 3813 营业收入 3111 4275 6279 7934 应收款项 190 176 258 326 营业成本 1024 1354 2080 2607 存货净额 422 562 880 1124 营业税金及附加 46 64 94 119 其他流动资产 792 1325 1946 2460 销售费用 973 1304 1915 2420 流动资产合计 4058 7466 8376 7722 管理费用 306 385 628 793 固定资产 670 742 805 856 财务费用 (46) (16) 13 31 无形资产及其他 184 178 171 165 投资收益 126 7 3 11 投资性房地产 1054 1054 1054 1054 资产减值及公允价值变动 (64) (4) (6) (8) 长期股权投资 147 147 147 147 其他收入 9 0 0 0 资产总计 6114 9587 10554 9944 营业利润 878 1187 1546 1967 短期借款及交易性金融负债 0 3000 3000 1500 营业外净收支 7 18 18 18 应付款项 275 327 497 641 利润总额 885 1205 1564 1985 其他流动负债 637 755 1156 1400 所得税费用 118 192 245 312 流动负债合计 913 4082 4653 3541 少数股东损益 1 (15) (15) (15) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 766 1029 1333 1689 其他长期负债 69 69 69 69 长期负债合计 69 69 69 69 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 982 4151 4722 3610 净利润 766 1029 1333 1689 少数股东权益 31 27 22 18 资产减值准备 52 6 4 4 股东权益 5101 5409 5809 6316 折旧摊销 98 85 94 104 负债和股东权益总计 6114 9587 10554 9944 公允价值变动损失 64 4 6 8 财务费用 (46) (16) 13 31 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 132 (483) (447) (432) 每股收益 0.52 0.70 0.91 1.15 其它 (52) (11) (8) (9) 每股红利 0.26 0.49 0.63 0.80 经营活动现金流 1061 630 982 1365 每股净资产 3.47 3.68 3.95 4.30 资本开支 (15) (161) (161) (161) ROIC 14% 19% 23% 27% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 15% 19% 23% 27% 投资活动现金流 58 (161) (161) (161) 毛利率 67% 68% 67% 67% 权益性融资 6 0 0 0 EBIT Margin 24% 27% 25% 25% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 28% 29% 26% 26% 支付股利、利息 (379) (720) (933) (1182) 收入增长 35% 37% 47% 26% 其它融资现金流 271 3000 0 (1500) 净利润增长率 43% 34% 30% 27% 融资活动现金流 (480) 2280 (933) (2682) 资产负债率 17% 44% 45% 36% 现金净变动 639 2749 (112) (1479) 股息率 1.4% 2.7% 3.5% 4.4% 货币资金的期初余额 2016 2655 5404 5291 P/E 38.4 28.6 22.0 17.4 货币资金的期末余额 2655 5404 5291 3813 P/B 5.3 5.0 4.6 4.2 企业自由现金流 875 423 803 1194 EV/EBITDA 32.3 24.7 19.0 14.5 权益自由现金流 1146 3437 792 (333) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告 《汤臣倍健-300146-2018年三季报点评：三季度业绩靓丽，公司渐入成长佳境》 ——2018-10-29 《汤臣倍健-300146-重大事件快评：三季度业绩超预期，公司再入成长快车道》 ——2018-09-28 《汤臣倍健-300146-三大战略助推起飞，保健帝国全貌初显》 ——2018-08-02 《汤臣倍健-300146-2018年半年报点评：三大战略有序推进，国际并购助力公司高增长》 ——2018-07-31 《汤臣倍健-300146-重大事件快评：LSG收购预案终落地，益生菌或成公司新大单品》 ——2018-07-13 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 国信证