事件概述
华利集团2024年收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别为240.06/38.40/37.81/46.17亿元，同比增长19.35%/20.0%/18.83%/24.97%。Q4收入/归母净利/扣非净利分别为64.95/9.97/9.78亿元，同比增长11.88%/9.18%/5.20%。公司拟每10股派发现金2.3元，分红率70%，股息率4.3%。
分析判断
- 销量与价格：2024年量/价为2.23亿双/107元，同比增长18%/2%。Q4销量+11%，产能利用率约100%。9月开始为Adidas量产出货。
- 产能与产量：2024年产能/产量为2.28/2.21亿双，同比增长3%/15%。产能利用率同比增加10pct至96.72%。2024年新增4家工厂，加速扩产。
- 品类与地区：运动休闲鞋收入增长17.88%，户外靴鞋下降33.70%，运动凉鞋拖鞋及其他增长125.76%。美国/欧洲/其他营业收入占比85%/13%/2%。
- 毛利率与净利率：2024年毛利率26.80%，同比提升1.21pct，主要受益于产能利用率提升。2024年净利率16%，同比提高0.09pct。Q4毛利率/净利率下降，主要由于新工厂投产、工人熟练度爬坡。
- 库存与现金流：2024年存货31.21亿元，同比增长13.86%，主要由于订单增加。应收账款43.78亿元，同比增长16.28%。应付账款24.10亿元，同比增长34.41%。
投资建议
市场担忧补库存高基数、DECKERS增速放缓、新工厂投产影响利润率，叠加关税影响。但分析认为：
- 运动鞋具备终端转嫁能力，加税后有利于龙头提升份额。
- 越南工厂采用来料加工方式，免收进口关税。
- 阿迪存在超预期可能性，NIKE、DECKERS短期增速放缓，但公司仍有份额提升空间。
- 利润率短期受新工厂投产影响，长期收入空间和利润弹性更大。
- 超临界物理发泡中底量产，提升核心零部件自给能力和客户粘性。
下调2025-2026年收入预测至264.8/291.1亿元，归母净利预测至42.4/48.0亿元。维持“买入”评级。
风险提示
海外衰退风险、投产进度晚于预期风险、系统性风险。
