22Q3业绩超预期，Q4业绩受疫情影响短期承压

美团-W（3690）更新报告 买入2022年11月29日 22Q3业绩超预期，Q4业绩受疫情影响短期承压 22Q3业绩超预期：22Q3总收入626.2亿元（YoY+28.2%，QoQ+22.9%），超出 彭博一致预期的623亿元。本季度综合毛利185.1亿元，毛利率为29.6%,经营 利润为9.9亿元，经调整净利润35.3亿元，连续两个季度实现扭亏为盈，好于 彭博一致预期的8亿元。三季度公司围绕高增量增长、有效的成本控制措施以及提高经营杠杆下，收入和利润均超市场的预期。交易用户数6.87亿人(YoY+2.9%，QoQ+0.4%),活跃商家数930万家(YoY+12.0%，QoQ+1.1%)，即时配送 交易笔数5025百万(YoY+16.2%，QoQ+22.5%)，每位交易用户平均每年交易笔数39.5（YoY+14.8%，QoQ+3.7%），公司经营数据实现稳步增长。 核心本地商业依然稳健，新业务快速增长：核心本地商业方面，22Q3收入463.3亿元(YoY+28.2%，QoQ+26.0%)，经营利润93.2亿元（YoY+121.9%，QoQ+12.8%）,经营利润率由11.6%同比提高8.5pct至20.1%，期间即时配送交易笔数为50.2亿单(+YoY16.2%)。美团核心本地商业业务在7-8月疫情得到有效控制以及暑期需求旺盛情况下，外卖单量和到店业务恢复到正常水平，日单量峰值 8月突破6000万，但9月份单量增长受到疫情反弹影响承压。新业务方面，22Q3新业务收入163亿元(YoY+39.7%,QoQ+15%）,经营亏损环比略微收窄至68亿元，经营亏损率由去年同期的86.0%同比收窄44.4pct至41.6%，主要由于公司灵活调整新业务策略，提高经营效率。展望四季度，由于全国各主要经济城市疫情防控面临更加复杂的形式，中高风险地区数量也在增加，预计会对需要充足骑手运力的外卖业务、线下消费的到店酒旅业务需求造成同比增速下滑的短期影响，但新业务预计保持增长韧性，继续改善经营效率。 降本增效，提高运营效率：22Q3期间费用中，销售费用、研发费用和管理费用分别为108.9/54.1/25.1亿元，费用率及同比增速分别为17.4%/8.6%/4.0% （较去年同期分别下降5.9pct/1.1pct/0.9pct）、-4.4%/14.8%/4.9%,公司运营费用率持续改善，经调整净利润35.5亿元，经调整净利润率达到5.6%。 下调目标价至218港元，维持买入评级：综合分析，虽然公司核心业务短期受到疫情反复影响，到店业务也将面临抖音直接竞争，但我们依然看好公司的长期竞争优势，我们下调公司2022-2024年的收入预测，给予2023年外卖业务利润的30倍PE估值，到店酒旅业务的23倍PE估值以及新业务的2倍PS估值，得出目标价218港元，较上一收盘价还有56%的涨幅空间，维持买入评级。 风险提示：监管风险的不确定性、行业竞争加剧、新业务发展不及预期、疫情反复使得宏观经济低迷等 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价139.4港元 目标价218港元 （+56%） 股票代码3690 已发行股本61.89亿股 市值8664亿港元52周高/低256/103.5港元 每股净资产25港元 主要股东(B)Tencent（17.03%） XingWang（9.11%）Baillie（4.40%）Blackrock（4.23%)Vanguard（2.69%） 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 300 总营业收入（人民币百万元 114,795 179,128 217,884 266,645 337,435 250 变动(%) 17.7% 56.0% 21.6% 22.4% 26.5% 200150 经调整净利润 3,121 -15,572 1,174 14,771 32,116 100 变动(%) -33.0% N/A N/A 1157.9% 117.4% 归母净利润 4,708 -23,536 -8,194 8,019 25,364 50 经调整每股盈利（人民币元 0.53 -2.54 0.19 2.41 5.23 0 变动(%) 34.3% N/A N/A 1157.9% 117.4% 市盈率139.4港元（估） 286.6 N/A 668.3 53.1 24.4 来源:公司资料,第一上海预测 来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 收入和利润均超市场预期 业绩摘要 22Q3总收入626.2亿元（YoY+28.2%，QoQ+22.9%），超出彭博一致预期的623亿元。 本季度综合毛利185.1亿元，毛利率为29.6%。经营利润为9.9亿元，经调整净利润 35.3亿元，连续两个季度实现扭亏为盈，好于彭博一致预期的8亿元。三季度公司围绕高增量增长、有效的成本控制措施以及提高经营杠杆下，收入和利润均超市场的预期。交易用户数6.87亿人(YoY+2.9%，QoQ+0.4%),活跃商家数930万家(YoY+12.0%，QoQ+1.1%)，即时配送交易笔数5025百万(YoY+16.2%，QoQ+22.5%)，每位交易用户平均每年交易笔数39.5（YoY+14.8%，QoQ+3.7%），公司经营数据实现稳步增长 图表1：公司营业收入 70,000 60,000 120.9% 48,83049,523 62,619 50,939 140.00% 120.00% 100.00% 50,000 37,918 43,759 77.0% 46,269 80.00% 40,000 30,000 70.1% 27,49428,158 35,401 37,016 60.00% 19,803 42.2%24,722 22,70530.6%44.1% 34.7% 37.9% 40.00% 20,000 19,076 15,073 19,174 16,754 28.8% 30.6% 25.0% 28.2% 20.00% 10,000 0 11,274 8.9% -12.6% 16.4% 0.00% -20.00% Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3 2018201820182018201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022 收入（百万元）YoY% 资料来源：公司资料、第一上海整理 核心本地商业业务 核心本地商业依然稳核心本地商业方面，22Q3核心本地商业收入463.3亿元(YoY+28.2%，QoQ+26.0%)， 健，闪购业务高速增长 经营利润93.2亿元（YoY+121.9%，QoQ+12.8%）,经营利润率由11.6%同比提高8.5pct至20.1%，期间即时配送交易笔数为50.2亿单(+YoY16.2%)。美团核心本地商业业务在7-8月疫情得到有效控制以及暑期需求旺盛情况下，外卖单量和到店业 务恢复到正常水平，日单量峰值8月突破6000万，但9月份单量增长受到疫情反弹影响承压。 1.餐饮外卖业务：外卖9月单量增长受到了疫情影响承压，但7-8月在疫情得到有效控制以及暑期需求旺盛的情况下，单量开始恢复，日单量峰值在8月突破了6000万，经测算Q3外卖单量实现了14%的同比增长，达到45.8亿单。本季度外卖的单均收入为7.36元（VS21Q36.6元），同比提升27%，OPMargin大幅优化提升11pct,单均UE盈利达到1.05元。 2.到店、酒店及旅游业务：到店酒旅业务由于是一种线下消费的方式，对疫情变化较为敏感。七八月份疫情管控放松叠加暑期旺季，七大月份GTV分别同比增长15%和30%，表现出较强的韧性。我们测算Q3到店酒旅业务收入为98.4亿元 （YoY+12.0%,QoQ+37.4%）,经营利润47.6亿元，经营利润率同比提升至49%。展望Q4，由于疫情在全国各地多点爆发反弹，预计将会对公司到店业务短期业绩承压，我们预计公司Q4到店酒旅业务录得收入的小幅下滑，达到76亿元左右水平（YoY-12.9%）。 3.美团闪购：本季度继续保持高速增长，日均单量超过490万单，七夕峰值突破970万单，经测算Q3闪购订单量达4.5亿单，收入30亿元（+YoY58.5%）,闪购单均UE亏损0.6元。我们看好万物到家这条新增长超级赛道，公司具有即时配送的经验和大数据积累的加持，预计闪购业务在2025年能够实现日均1000万单和每单UE盈利1元的水平。 图表2：活跃商家数目图表3：每位交易用户平均每年交易笔数 10.0 9.0 8.0 28.9% 7.7 8.3 8.89.0 29.4% 9.29.3 35.00% 45 30.00% 27.6%28.4%27.4% 37.238.1 35.8 34.4 32.8 22.0% 39.5 40 25.00% 35 23.4% 30.5 30 28.1 20.00% 19.2% 26.5 27.4 26.225.726.8 25 23.824.825.5 22.7 16.7% 16.4% 16.2% 21.4 20.1 15.1% 14.8% 15.00% 20 15 10.00% 10 5.6% 5.00% 5 2.6% 0 0.8%1.1% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 0.00% Q3Q4Q1Q2Q3 2018201820182018201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022 每位交易用户平均每年交易笔数（笔）YoY% 30.00% 7.0 6.0 5.0 4.0 4.5 5.1 5.5 5.85.85.95.9 15.7% 6.2 6.1 6.36.5 6.87.1 27.7% 22.2% 16.4% 26.8% 19.5% 25.00% 20.00% 15.00% 3.0 2.0 1.0 0.0 7.3%6.9% 5.2% 6.8% 10.2%9.7% 12.0% 10.00% 5.00% 0.00% Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 2018201820182018201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022 活跃商家数目(百万)YoY% 资料来源：公司资料、第一上海整理 新业务 资料来源：公司资料、第一上海整理 新业务亏损好于预期，新业务增长仍强劲 22Q3新业务收入163亿元(YoY+39.7%,QoQ+15%）,经营亏损环比略微收窄至68亿元，经营亏损率由去年同期的86.0%同比收窄44.4pct至41.6%，主要由于公司根据主业的表现和疫情情况，灵活去调整新业务策略，提高经营效率。 对于美团优选，公司将继续专注于高质量增长，美团优选定位升级为明日达超市，升级后已经覆盖3000个市县，本季度公司在夏季冷链能力上持续投入，亏损规模小幅提升，优选规模在7、8月份疫情恢复时期需求有所回升，预计Q4美团优选将继续着重于优化UE。Q3疫情相对二季度更加稳定，大规模囤货的需求下降，AOV环比下降，但GTV同比增长近80%，亏损规模由于投入的上升有所提升。美团买菜Q3季度依然保持较高增长，在疫情之下买菜业务将会受益于囤货买菜的需求。 盈利情况 降本增效仍是公司核心战略 本季度公司综合毛利率为29.6%，同比提升7.5pct，环比下降-1.0pct，毛利率同比提升主要由于餐饮外卖、美团闪购