24Q4及25Q1受新工厂效率爬坡影响

证券研究报告|公司点评报告 2025年03月12日 24Q4及25Q1受新工厂效率爬坡影响 华利集团(300979) 评级： 买入 股票代码： 300979 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 85.0/55.31 目标价格： 总市值(亿) 754.00 最新收盘价： 64.61 自由流通市值(亿) 753.99 自由流通股数(百万) 1,166.99 事件概述 公司发布24业绩快报，预计24年公司收入/归母净利分别为240.0/38.4亿元，同比增长19.35%/20.0%，主要由于Q4新工厂投产、工人熟练度逐步爬坡影响毛利率；24Q4公司收入/归母净利分别为64.95/9.97亿元，同比增长11.9%/9.2%，收入增速较前三季度（22%）放缓主要由于高基数影响。 公司发布分红预案，每10股派发20元，分红率61%（同比提升17PCT），股息率3%。 分析判断: Q4销量增速12%，ASP持平。从量价来看，24年量/价为2.23亿双/107元，同比增长18%/2%，剔除汇率影响价格增加0.6%；拆分来看，根据我们测算，24Q4单季销量/价格增长12%/0%，剔除汇率影响价格持平，Q4产能利用率约为100%、同比提升2pct。 公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。产能扩张方面，2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，印尼工厂已在2024年上半年开始投产，公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的 另一厂区也于2025年2月开始投产。 投资建议 我们分析，目前市场主要担心24补库存高基数、DECKERS增速放缓、新工厂投产影响利润率，但（1）从品牌客户角度来说，虽然NIKE、DECKERS短期增速放缓，但公司仍有份额提升空间，且阿迪、ON、NB、REEBOK等贡献额外增量。从品牌近况来看，Adidas/DECKERS/NIKE/lululemon预计25年收入增长高单位数/15%/下滑中单位数/8-9%；从同行近况来看，裕元制造2月同比+14.9%（1月同比+1.1%）；来亿2月同比+7.02%（1月同比+20.5%）；丰泰2月同比+11.4%（1月同比-6.2%）；钰齐2月同比+45.01%（1月同比+15.1%，2月高增主要受低基数影响）；（2）我们分析25、26年为公司CAPEX高峰，主要受新工厂投产影响，但我们认为这主要会短期阶段性影响利润率，长期收入空间和利润弹性更大、增速有望好于同业。 调整24年收入预测从235至240亿元，维持25-26年收入预测272/311亿元；调整24年归母净利预测从 38.93至38.41亿元，维持25-26年归母净利预测45.34/52.28亿元；调整24年EPS预测从3.34至3.29元，维持25-26年EPS预测3.89/4.48元，2025年3月12日收盘价64.61元对应PE分别为20/17/14X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、以及快速扩产，维持“买入”评级。 风险提示 海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 20,569 20,114 24,006 27,182 31,063 YoY（%） 17.7% -2.2% 19.4% 13.2% 14.3% 归母净利润(百万元) 3,228 3,200 3,841 4,534 5,228 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 YoY（%） 16.6% -0.9% 20.0% 18.1% 15.3% 毛利率（%） 25.9% 25.6% 25.6% 25.8% 25.9% 每股收益（元） 2.77 2.74 3.29 3.89 4.48 ROE 24.5% 21.2% 20.3% 19.3% 18.2% 市盈率 23.33 23.56 19.63 16.63 14.42 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 20,114 24,006 27,182 31,063 净利润 3,200 3,841 4,534 5,228 YoY(%) -2.2% 19.4% 13.2% 14.3% 折旧和摊销 877 330 358 390 营业成本 14,967 17,864 20,173 23,022 营运资金变动 -450 525 -507 -515 营业税金及附加 5 5 5 6 经营活动现金流 3,694 4,853 4,543 5,277 销售费用 70 67 20 182 资本开支 -1,152 -994 -1,062 -1,035 管理费用 689 1,003 990 937 投资 -783 -435 -1,222 -1,944 财务费用 -89 -35 -68 -90 投资活动现金流 -1,821 -1,429 -2,284 -2,979 研发费用 309 288 381 466 股权募资 7 0 0 0 资产减值损失 -150 -143 -158 -173 债务募资 8,709 -733 0 0 投资收益 52 0 0 0 筹资活动现金流 -1,963 -748 0 0 营业利润 4,056 4,684 5,529 6,376 现金净流量 -63 2,677 2,258 2,297 营业外收支 -20 0 0 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 4,036 4,684 5,529 6,376 成长能力（%） 所得税 836 843 995 1,148 营业收入增长率 -2.2% 19.4% 13.2% 14.3% 净利润 3,200 3,841 4,534 5,228 净利润增长率 -0.9% 20.0% 18.1% 15.3% 归属于母公司净利润 3,200 3,841 4,534 5,228 盈利能力（%） YoY(%) -0.9% 20.0% 18.1% 15.3% 毛利率 25.6% 25.6% 25.8% 25.9% 每股收益 2.74 3.29 3.89 4.48 净利润率 15.9% 16.0% 16.7% 16.8% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 16.5% 16.6% 16.1% 15.3% 货币资金 3,879 6,556 8,814 11,112 净资产收益率ROE 21.2% 20.3% 19.3% 18.2% 预付款项 65 179 202 230 偿债能力（%） 存货 2,741 3,426 3,869 4,415 流动比率 3.15 3.98 4.48 4.88 其他流动资产 6,433 6,030 7,658 10,081 速动比率 2.47 3.10 3.59 4.00 流动资产合计 13,118 16,191 20,543 25,838 现金比率 0.93 1.61 1.92 2.10 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 22.3% 18.2% 16.8% 16.0% 固定资产 3,814 4,128 4,425 4,679 经营效率（%） 无形资产 557 573 643 686 总资产周转率 1.03 1.04 0.96 0.91 非流动资产合计 6,329 6,992 7,697 8,342 每股指标（元） 资产合计 19,447 23,183 28,240 34,180 每股收益 2.74 3.29 3.89 4.48 短期借款 733 0 0 0 每股净资产 12.95 16.24 20.12 24.60 应付账款及票据 1,793 2,202 2,487 2,901 每股经营现金流 3.17 4.16 3.89 4.52 其他流动负债 1,643 1,862 2,101 2,398 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 4,169 4,065 4,588 5,300 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 23.56 19.63 16.63 14.42 其他长期负债 162 162 162 162 PB 4.07 3.88 3.13 2.56 非流动负债合计 162 162 162 162 负债合计 4,331 4,226 4,749 5,461 股本 1,167 1,167 1,167 1,167 少数股东权益 7 7 7 7 股东权益合计 15,116 18,957 23,491 28,719 负债和股东权益合计 19,447 23,183 28,240 34,180 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发