一季度订单延迟及新厂爬坡拖累业绩，毛利率有望逐季回升

核心观点：公司一季度受订单延迟及新厂爬坡影响，业绩承压，收入利润双位数下滑，毛利率下降。展望二季度后有望改善，长期增长逻辑不变。

关键数据：

• 营业收入：43.15亿元，同比下滑19.4%；美金口径收入下滑约16.8%。
• 归母净利润：3.84亿元，同比下滑49.6%。
• 毛利率：17.9%，同比下滑5.0个百分点。
• 期间费用：财务费用率上升1.1个百分点，主因汇兑损失。
• 营业利润率：10.4%，同比下降7.2个百分点。
• 归母净利率：8.9%，同比下降5.3个百分点。
• 销售运动鞋：0.43亿双，同比下降13.0%。
• ASP：约100.4元人民币，同比下降约7.3%。

研究结论：

• 一季度受外部环境不确定性及客户订单延迟影响，销量与均价下滑。
• 二季度后有望收入改善、利润率回升，主要因延迟订单补发及产能利用率提升。
• 2027年新工厂效率达标后，业绩将进入明显提升阶段。
• 下调2026年盈利预测：净利润分别为29.9/38.7/43.5亿元，同比-6.8%/+29.6%/+12.4%。
• 目标价下调至49.8~53.1元，对应2027年15-16x PE，维持“优于大市”评级。

风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。