当前中国化学估值处于历史底部，PB为0.75倍，处于近10年的6.2%分位，具备较强安全边际。公司现金流情况优异，2024Q3末有息债务率仅为6.3%，在8大建筑央企中最低；在手现金类资产397亿元，减去有息债务后为256亿元，是唯一在手现金大于有息负债的公司。公司自上市以来每年经营性现金流净额均为正，近五年（2019-2023年）经营性现金流与投资性现金流净额之和为139亿元，在8大建筑央企中仅有中国化学与中国中冶为正。公司现金流及资产负债表情况与中钢国际、中材国际等公司类似，未来分红率（目前20%）具备较大潜在提升空间。
己二腈项目运行顺利，受益进口替代加速及原材料价格下行，盈利有望明显提升。己二腈对美进口依赖度较高，受中美贸易战影响，美国进口预计将受到较大影响，国产替代进程有望进一步加快。此外，从成本端看，己二腈原材料价格下降，单吨产品价格较去年初下降1489元/吨，降幅12.6%，按一期20万吨产能计算，成本下降可提升2.98亿利润。公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，阻燃尼龙、尼龙6T、尼龙46、尼龙12、POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目稳步推进，打造实业第二增长曲线潜力大。
施工业务方面，国内受益煤化工投资提速，海外保持较高景气。海外能源不稳定因素增多，国内能源需求稳定上行，提高国内能源自给率的重要性持续提升，发展新疆煤化工是保障国家能源安全的重要一环。今年新疆煤化工投资预计步入加速期，2025-2026年预计每年投资完成额为1177/2104亿元，中国化学作为化学工程行业龙头，占据我国绝大部分煤化工份额，后续有望显著受益新疆煤化工建设提速。假设每年煤化工投资中70%以EPC订单形式实现，中国化学占其中至少50%以上份额，预计2025-2026年可分别获得订单391/736亿元，占公司2024年订单的10.7%/20.1%，预计可对冲国内其他品类化工订单下滑，带动国内订单保持平稳增长。海外市场看，2024年公司新签海外订单1133亿元，占总订单的30.9%，在去年海外订单大增165%的高基数上继续增长13%，海外业务开拓持续加码。随着近年来公司签署的大量海外订单在今年陆续进入施工期，海外订单有望持续向收入传导，驱动公司整体营收与利润加速。
预计公司2024-2026年实现归母净利润57/63/72亿元，同比增长5.8%/9.8%/13.8%，当前股价对应PE分别为7.9/7.2/6.3倍。考虑到公司海外大单加快执行、国内受益煤化工投资提速、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前持续重点推荐！
风险提示：实业转型不达预期、海外项目执行进度不达预期、汇兑风险、测算误差风险等。
