带状疱疹疫苗短期承压，在研项目进展顺利

公司2024年业绩下滑主要受带状疱疹疫苗销量减少影响，2024年营收12.3亿元（-32.6%），归母净利润2.3亿元（-53.7%）；2025Q1营收1.6亿元（-40.0%），归母净利润0.01亿元（-98.2%）。分产品看，带状疱疹疫苗收入2.5亿元（-71.5%），期末库存119万人份（+80%），因接种意愿不足及疾控控库存；水痘疫苗收入8.4亿元（+2.2%），市场占有率领先；鼻喷流感疫苗收入1.4亿元（+15.4%），表现亮眼。盈利能力下滑，2024年毛利率85.4%（-4.8pp），净利率18.9%（-8.6pp），主要因高毛利产品占比下降及费用率提升（销售/管理/研发/财务费率分别为38.6%/9.2%/12.7%/-0.3%，同比变化+3.2pp/+0.5pp/+1.8pp/+0.4pp）。研发管线持续推进，2024年研发投入1.6亿元（占营收12.7%），多个在研项目取得进展：液体鼻喷流感疫苗上市申请已受理，狂犬单抗完成I期临床，HSV-2 mRNA疫苗等获临床试验批准，重组带状疱疹疫苗等提交IND申请。盈利预测：2025-2027年EPS分别为0.6元、0.68元、0.75元。风险提示：产品销售下滑、研发进度不及预期。关键假设：水痘疫苗销量平稳（复合增速2.5%），流感疫苗稳定增长（复合增速15%），带状疱疹疫苗需求复苏（2025-2027年销量增速20%/35%/30%）。