2024年三季报点评：Q3收入短期承压，在研PFA进展顺利

公司研究 医药生物 证券研究报告 挖掘价值投资成长 买入（维持） 目标价：29.58元 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：殷明伦 电话：（+86）18936221690 相对指数表现 26.38% 15.64% 4.90% -5.83% -16.57% -27.31%10/3012/302/294/306/308/31 微电生理 沪深300 《手术量维持高增长，压力导管加速 上量》 2024.08.27 《Q1业绩表现亮眼，全年高增长可期》 2024.05.10 《电生理国产破局者，引领尖端壁垒重塑》 2024.04.24 《海内外加速拓展，房颤市场率先破局》 2024.04.16 微电生理（688351）2024年三季报点评 / Q3收入短期承压，在研PFA进展顺利 2024年10月30日 / 【投资要点】 基本数据总市值（百万元) 9459.06 流通市值（百万元) 2509.68 52周最高/最低（元） 28.75/16.14 52周最高/最低（PE） 2366.02/263.52 52周最高/最低（PB） 7.99/4.59 52周涨幅（%） -11.18 52周换手率（%） 435.74 相关研究 Q3收入小幅下降，利润维持大幅增长。2024年前三季度公司实现营收2.91亿元（+23.21%），其中销售费率27.72%（-5.42pct）、研发费率19.44%（-7.75pct），公司部分研发项目进入临床后期阶段，研发投入减少，实现归母净利润4173万元（+262.22%），经营性现金流净额6197万元，前三季度利润的大幅增长主要来自于销售规模的增长，降本增效的实施，以及收到政府补助增加的影响。单24Q3公司实现营收9250万元（-1.54%），其中海外营收同比增长超过20%，营收小幅下降主要是国内部分区域更换配送商及海外部分项目收入确认延后因素的影响，24Q3归母净利润达2471万元（+163.92%）。 国内市场集采后如期放量，手术量继续攀升。公司在北京市医疗机构DRG付费和电生理带量采购中，压力导管、星型标测导管等多款产品 全线中标，冷冻系列产品后续通过增补申请已入围；在京津冀“3+N”联盟电生理类医用耗材带量联动采购中，公司包括冷冻产品在内的全线产品均中标。在集采中选区域内，公司多款高耗产品进入大型医学中心，应用于房颤等复杂术式，使用量呈增长趋势，收入增长也得益于高耗产品的持续放量。24Q3公司三维电生理手术量超6000台，国内约5000台，其中压力导管使用量呈逐月环比递增态势，前三季度国内压力导管手术量超过3000例，其中有1/3手术量用于房颤治疗。 海外市场拓展力度加大，新品渗透率加速提升。前三季度整体海外保持较快增速，手术量同比增长高于国内，其中压力导管海外手术量超1000例，单24Q3公司海外三维电生理手术量约1000台。目前公司海 外市场收入占比较高的有中东俄非、欧盟区域，增长主要源自新开国家、已覆盖区域的增量，及压力导管、磁定位环肺导管等新产品的导入。公司高密度标测导管力争年底前获得CE认证，冷冻消融系列注册也在加快推进，后续将重点向更复杂和精密的术式推广。 在研项目进展顺利，PFA获批在即潜力可期。公司自主研发的压力脉冲导管已完成临床入组，已于近期进入国家药品监督管理局（NMPA）创新医疗器械特别审查（公示阶段）；参股公司商阳医疗的PFA一代产品正在注册中，预计2025年上半年可获证，预期在PFA手术占比有望达到40%-50%的未来，将成为带动公司业绩增长的重磅项目。 【投资建议】 经过十余年电生理赛道的持续深耕及创新研究，微电生理作为国产首家能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的公司，现已攻克电生理领域诸多关键技术，打破了外资的长期技术垄断地位。公司在当下高景气、低渗透率、低国产化率的电生理赛道上占据的先发优势明显，标内产品有望在亮眼的集采表现下完成快速放量，创新产品的陆续上市以及海外市场的持续拓展也将为公司带来可观的第二增长曲线，预计盈利能力将进一步提升。由于三季度国内部分区域更换配送商及海外部分项目收入确认延后因素的影响，我们相应下调此前的收入预测，预计公司2024/2025/2026年的营业收入分别为4.19/5.54/7.53亿元，归母净利润为0.39/0.71/1.23亿元，EPS分别为0.08/0.15/0.26元，维持公司“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 329.19 419.39 553.76 753.48 增长率(%) 26.46% 27.40% 32.04% 36.07% EBITDA（百万元） 10.70 60.02 95.83 150.82 归属母公司净利润（百万元） 5.69 39.18 71.40 123.13 增长率(%) 85.17% 588.78% 82.24% 72.45% EPS(元/股) 0.01 0.08 0.15 0.26 市盈率（P/E） 2119.83 246.22 135.11 78.35 市净率（P/B） 7.16 5.58 5.36 5.02 EV/EBITDA 1106.05 157.60 98.98 62.82 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 产品集中带量采购政策变化风险 产品升级及新产品开发风险 市场竞争加剧风险 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 -37.97 37.20 56.16 96.97 净利润 5.69 39.18 71.40 123.13 折旧摊销 31.34 24.38 27.08 29.87 营运资金变动 -55.29 -28.35 -41.39 -53.14 其它 -19.71 1.98 -0.93 -2.90 投资活动现金流 -274.66 -89.66 -81.47 -85.50 资本支出 -41.93 -61.16 -56.97 -63.00 投资变动 -257.94 -25.00 -25.00 -25.00 其他 25.21 -3.50 0.50 2.50 筹资活动现金流 -10.47 1.85 -1.10 -1.10 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 3.94 0.00 0.00 其他 -10.47 -2.09 -1.10 -1.10 现金净增加额 -322.59 -51.22 -26.41 10.37 期初现金余额 578.49 255.90 204.68 178.27 期末现金余额主要财务比率 255.90 204.68 178.27 188.64 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 26.46% 27.40% 32.04% 36.07% 营业利润增长 152.72% 412.43% 82.24% 72.45% 归属母公司净利润增长 85.17% 588.78% 82.24% 72.45% 获利能力（%）毛利率 63.51% 60.19% 62.09% 63.98% 净利率 1.73% 9.34% 12.89% 16.34% ROE 0.34% 2.27% 3.97% 6.41% ROIC -1.22% 2.03% 3.77% 6.21% 偿债能力资产负债率（%） 7.58% 9.05% 10.18% 11.58% 净负债比率 - - - - 流动比率 15.75 11.76 9.87 8.26 速动比率 14.41 10.36 8.44 6.84 营运能力总资产周转率 0.18 0.23 0.28 0.36 应收账款周转率 7.24 7.05 7.39 7.41 存货周转率 1.15 1.15 1.09 1.10 每股指标（元）每股收益 0.01 0.08 0.15 0.26 每股经营现金流 -0.08 0.08 0.12 0.21 每股净资产 3.58 3.67 3.82 4.08 估值比率P/E 2119.83 246.22 135.11 78.35 P/B 7.16 5.58 5.36 5.02 EV/EBITDA 1106.05 157.60 98.98 62.82 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产1519.23 1552.07 1619.03 1750.34 货币资金265.53 214.31 187.90 198.27 应收及预付61.71 76.88 100.89 136.94 存货122.39 169.13 215.45 277.02 其他流动资产1069.60 1091.74 1114.79 1138.11 非流动资产304.04 347.39 383.81 423.44 长期股权投资71.55 76.55 81.55 86.55 固定资产89.97 91.09 91.01 90.13 在建工程0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产85.88 100.88 115.88 130.88 其他长期资产56.65 78.89 95.39 115.89 资产总计1823.27 1899.46 2002.85 2173.78 流动负债96.44 132.01 163.99 211.79 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付及预收37.37 48.23 61.53 79.99 其他流动负债59.06 83.77 102.47 131.81 非流动负债41.77 39.88 39.88 39.88 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债41.77 39.88 39.88 39.88 负债合计138.21 171.89 203.87 251.67 实收资本470.60 470.60 470.60 470.60 资本公积1263.73 1267.67 1267.67 1267.67 留存收益-49.28 -10.70 60.70 183.84 归属母公司股东权益1685.06 1727.57 1798.98 1922.11 少数股东权益0.00 0.00 0.00 0.00 负债和股东权益1823.27 1899.46 2002.85 2173.78 利润表（百万元）至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入329.19 419.39 553.76 753.48 营业成本120.12 166.95 209.91 271.40 税金及附加2.20 1.89 2.33 3.32 销售费用109.30 113.23 143.98 188.37 管理费用40.85 46.13 58.14 75.35 研发费用91.31 79.68 99.68 128.09 财务费用-5.97 -3.54 -2.65 -2.19 资产减值损失-0.54 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益12.19 0.00 0.00 0.00 投资净收益10.14 -0.89 2.00 4.00 资产处置收益0.00 0.02 0.03 0.00 其他收益15.83 25.00 27.00 30.00 营业利润7.65 39.18 71.40 123.13 营业外收入0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出2.04 0.00 0.00 0.00 利润总额5.61 39.18 71.40 123.13 所得税-0.08 0.00 0.00 0.00 净利润5.69 39.18 71.40 123.13 少数股东损益0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润5.69 39.18 71