利率专题：“支持性货币政策”再思考

核心观点与关键数据

• 资金面变化：2025年一季度资金面持续均衡偏紧，主要原因是债市阶段性进入“负carry”状态，大行非银存款从扩张到收缩，银行体系资金净供给规模降至历史偏低水平。
• 政策重心倾斜：货币政策重心在不同时期有所切换，2024年4月“手工补息”整改体现对实体经济的支持，下半年央行加码流动性投放配合财政政策扩张，2024年末非银同业存款自律新规进一步体现防范资金空转、支持实体经济的诉求，2025年一季度政策引导市场修正货币宽松预期，为后续政策发力留出余地。
• “支持性货币政策”双重理解：支持经济增长，或支持实施扩张性财政政策。若财政政策率先发力、货币政策跟进，则不会产生“挤出效应”，又能为基础设施投资提供资金。

研究结论

• 后续货币宽松节奏：降准落地或前置于降息，对银行间流动性形成支持；降息仍有一定掣肘，需关注外部因素不确定性、银行稳息差压力、外部稳汇率的诉求；结构性货币政策工具或成为重要抓手，对关键领域、薄弱环节形成精准支持。
• 债市演绎：政府债放量对流动性有一定影响，但关键在于央行的配合操作；超长端受制于政策预期以及超长期特别国债的发行，或存在一定波动，但调整后或将迎来交易机会；曲线陡峭化后将打开中长端利率下行空间，5-10年期品种或可考虑一定的做多机会。

关键数据

• 2025年一季度GDP同比增长5.4%。
• 2025年二季度政府债或继续放量，高峰分布在5-10月。
• 2025年4月中长期流动性（买断式逆回购+MLF）到期1.8万亿元，5月到期1.03万亿元，6月到期1.38万亿元。
• LPR 1年期为2.5%，5年期为3.0%。