宏观经济专题：对我国货币政策目标的再思考，2024新特点新变化

2024年01月12日 宏观研究团队 2024新特点新变化——对我国货币政策目标的再思 考 ——宏观经济专题 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 货币政策目标的变与不变：疏通货币政策传导越发重要 （1）最终目标：我们认为，货币政策的最终目标仍是保持币值稳定并以此促进经济增长，在新发展阶段，央行维护币值和金融稳定有利于服务中国式现代化。 （2）中介目标：分为数量型和价格型，着力扩大内需、提升资金效率、适度提升通胀或加强货币政策调控效果。首先，从货币金融指标和经济增速的“基本匹配”来看，近5年社融、信贷、M2增速与名义GDP增速之差缺乏显著规律。 我们认为央行关注的并非眼下单一指标，经济潜在增速也可能作为锚，要从中长期视角观察。 其次，潘行长近期提到“利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配”，这应是价格型中介目标。此前央行货币政策司曾指出真实利率（实际利率）应略低于潜在实际经济增速。具体看，多机构测算2021-2025年潜在经济增速在5%左右，而当前实际利率为4.6%。中长期看，2026年开始，我国潜在增速或降至5%以下，若延续这一利率目标，则实际利率理应继续下行。然而，通胀水平偏低或阻碍实际利率下行。央行通过政策利率引导实体经济融资成本下行，趋势明确，但效率下降，这或是当前货币政策价格型调控的主要阻滞。 （3）操作目标：央行对经济的判断可能影响其货币政策短期操作思路，而政策 相关研究报告 利率或更能体现央行货币政策态度。2020年5-8月、2022年Q2-Q4两个阶段， 前期经济和货币政策环境较为相似，但区别或在于央行对再次宽松的必要性判断不同。2020年下半年货币政策并未明显发力，而2022年下半年央行进行了降准 《发挥好政府投资的带动放大效应— 宏观周报》-2024.1.7 《就业市场或尚不支持美联储快速降息—美国12月非农就业数据点评》 -2024.1.6 《人民币汇率：2024年可能的“变与不变”—宏观经济专题》-2024.1.5 降息。我们由此推断，央行对经济的判断或影响短期货币政策思路。 央行或趋于将狭义流动性和广义流动性的政策目标进行分离。降息降准标志着央行向实体释放流动性，是宽货币信号；而市场利率或是央行综合短期流动性、去杠杆、防空转等多因素调节之后的结果。我们认为当前的货币政策框架下，央行 会均衡多个目标，仍以最终目标为锚。常规宽松空间仍有，但或较为有限。2023 年以来，国内需求回升偏弱，资金使用效率偏低，存款定期化严重，导致货币政策向实体需求的传导并不通畅，因此疏通货币政策传导变得越发重要。 2024年货币政策的新因素：化解存量债务与财政货币协同 (1)2023年，新一轮地方政府存量债务化解工作开始。我们预计2024年化债进程可能继续推进。一方面，特殊再融资债可能延续发行；另一方面，金融机构或将通过贷款置换、展期等方式进行债务化解。部分重债省市举债行为（例如为基建 项目融资）可能受到限制。为维护流动性合理充裕，央行或将在公开市场精准投放货币，为债务置换降成本也可能推动央行再次降息。 (2)加强货币与财政政策协同。Q3货币政策执行报告曾提出，要积极主动加强货币政策与财政政策协同。因此我们预计2024年准财政有望发力，货币将通过降准降息、公开市场操作等方式配合财政投放流动性。 2024年货币政策判断：不改稳健基调，信贷适度扩张 （1）维持币值稳定和金融稳定是央行的两项中心任务。2024年美国进入降息周期，人民币汇率有望企稳，对宽货币的限制或将减弱；而金融空转或在央行的有 意控制下逐渐缓解。 （2）“三大工程”和基建或成为推动信贷增长的主要抓手。我们判断可能有近万亿的PSL规模，并假设新增1万亿特别国债，叠加2023年发行的国债可能大部分在2024年使用完成，我们测算撬动的信贷增量预计为4-5万亿元。抗灾国债、PSL有望在1-2季度形成实物工作量；也可重点关注两会之后特别国债的发行情 况。我们预计2024年人民币信贷增加26万亿，全年信贷增速或在10.7%左右；预计社会融资规模增加38万亿，社融全年增速约为9.6%。测算2024一季度人民币信贷增速约为9.7%，社融增速约为9.4%。 （3）2024年货币政策或将延续近五年以来的基调：稳健为主，愈发灵活适度。预计2024年货币总体稳中偏宽，因为稳增长或仍是经济工作重心，降息降准皆有可能，降息包括调降政策利率、银行存款利率等。 风险提示：货币财政政策执行力度不及预期；经济超预期下行。 宏观研 究 宏观经济专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、货币政策目标的变与不变4 1.1、最终目标锚定保持币值稳定4 1.2、强化货币政策中介目标调控效果的根本是扩大内需4 1.2.1、货币数量型目标要从更长的跨周期视角观察5 1.2.2、重视资金使用效率，考虑短期与长期问题5 1.2.3、价格型中介目标：实际利率将随潜在增速向下，低通胀不利于利率下行8 1.2.4、提高通胀更为有效的或是财政手段8 1.3、操作目标或更加直接体现央行政策思路10 1.3.1、短期市场利率变动或更多反映央行调控的结果10 1.3.2、央行对经济的判断或影响货币政策短期操作思路10 1.4、双支柱框架：宏观审慎将金融稳定目标适当分离13 2、2024年影响货币政策的因素：化解存量债务与财政货币协同14 3、2024年货币政策判断：不改稳健基调，信贷适度扩张15 3.1、维持汇率稳定与金融稳定的平衡15 3.2、“三大工程”和基建或将带来信贷增量16 3.3、货币政策或仍以经济增长为主要目标18 4、风险提示18 图表目录 图1：企业中长贷与固定资产投资贷款资金来源相关性减弱6 图2：2023年M1对PPI的领先效果减弱6 图3：反映经济顺周期的贷款类型占比下降6 图4：中央提及“资金空转”时期的资金利率大多保持高位7 图5：2020年以来实际利率波动向上8 图6：近十年货币政策目标主要围绕经济增长的必要性展开9 图7：2020年货币政策刺激对CPI作用较弱9 图8：CPI与货币供应量的相关关系有所减弱9 图9：2020和2022年资金利率与政策利率出现长时间偏离10 图10：2020年资金利率开始回升后央行加大逆回购数量11 图11：2020年6月后央行增加MLF净投放11 图12：2020年6月社融增速受国债发行提振11 图13：2022年央行控制公开市场短期流动性投放力度12 图14：2022全年公开市场投放规模较低12 图15：2022年债市加杠杆情况较为严重12 图16：2022年信用环境先松后紧，社融增速走低13 图17：政府债券发行高峰期央行增大货币投放15 图18：2022年财政发力拉高M2增速，社融低增长15 图19：2023年银行-非银利差有所扩大16 图20：2023年银行间质押式回购成交量再创新高16 图21：美国加息周期人民币汇率存在一定贬值压力16 图22：美联储降息周期下我国宽货币空间更充足16 图23：制造业等新兴领域贷款余额增加17 图24：2023年房地产相关贷款余额增速持续下滑17 图25：2024年社融增速波动可能下降18 表1：2024年货币信贷增速锚定经济增长和价格水平预期目标5 表2：中央始终保持对资金空转问题的关注7 2023年中央金融工作会议召开，为中长期货币金融政策定调，具体包括“始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节”、“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”等。当前，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，货币金融要为经济社会提供高质量服务。本文结合2023年四季度政策的新基调，从货币政策框架和目标体系出发，探究货币政策框架下内容和方式的新变化，从而对2024年货币政策作出判断。 1、货币政策目标的变与不变 根据孙国峰《健全现代货币政策框架》一文，央行货币政策目标体系由上至下可分为最终目标，中介目标和操作目标。我们认为可以根据此框架，对当前和未来的货币政策操作提供指引。 最终目标是保持币值稳定，促进经济增长。 中介目标是保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 操作目标是以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的央行政策利率体系。我国央行通过构建市场化的利率形成和传导机制，从而调节资金供求和资源配置。 1.1、最终目标锚定保持币值稳定 1995年颁布的《中国人民银行法》规定，我国货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。2016年，时任人民银行行长周小川表述我国央行的政策目标为“中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡”“转轨经济体的特点决定了中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展”。因此货币政策目标逐步演变为六个需平衡的目标，可归纳为对内和对外币值稳定、经济增长与就业、国际收支平衡、金融市场发展四个方面。 《中国人民银行法》还概况央行职责为“制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定”。央行前行长易纲在2023年4月的讲话称，维护币值稳定和金融稳定是人民银行的两项中心任务。 我们认为，货币政策的最终目标仍是保持币值稳定并以此促进经济增长。在新发展阶段，央行维护币值和金融稳定有利于服务中国式现代化。其中币值稳定包括国内物价稳定和外汇稳定；经济增长包括促进充分就业；维护金融稳定是央行的另 一项重要任务。 1.2、强化货币政策中介目标调控效果的根本是扩大内需 2023年12月，央行行长潘功胜最新发言表示，要保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配；保持货币信贷总量和社会融资规模合理增长。这或许意味着在新发展阶段，价格和数量型两类中介目标都将经历一定调整。 1.2.1、货币数量型目标要从更长的跨周期视角观察 2023年中央经济工作会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，提法与此前不同。回顾过去“基本匹配”的提法和实际情况，2019-2022年社融、信贷、M2增速与名义GDP增速之差波动较大，可能缺乏固定规律。央行提示，“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”。孙国峰在《健全现代货币政策框架》中曾表明，“基本匹配是中长期概念，不是短期概念。体现在操作上，是按年度做到基本匹配”，以及“要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标”，我们认为，央行关注的并非眼下单一的指标，经济潜在增速也可能作为货币指标的锚，且要从中长期观察。 表1：2024年货币信贷增速锚定经济增长和价格水平预期目标 社融增速 年份 （%） 人民币信贷增速（%） 名义GDP （%） 社融-名义GDP （%） 信贷-名义GDP （%） M2（%） 政策表述（来自前一年中央经济工作会议） 2024E 9.6 10.7 *8 1.6 2.7 社会融资规模、货币供应量同经济 11 增长和价格水平预期目标相匹配 2023E 9.3 10.7 5.2 4.1 5.5 保持广义货币供应量和社会融资规 10 模增速同名义经济增速基本匹配 2022 9.6 10.9 5.8 3.8 5.1 11.8 2021 10.3 11.6 12.6 -2.3 -1.0 保持货币供应量和社会融资规模增 9 速同名义经济增速基本匹配 2020 13.3 13.2 2.5 10.8 10.7 货币信贷、社会融资规模增长同经 10.1 济发展相适应 2019 10.7 12.5 10.1 0.6 2.5 8.7 数据来源：Wind、中国政府网、开源证券研究所；注：*代表预测的2024年实际GDP+通胀预期，2023、2024年为预测值 1.2.2、重视资金使用效率，考虑短期与长期问题 第十四届全国人大常委会审议金融工作报告中提出，“近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银