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25Q1经营筑底，期待后续修复

2025-04-21 朱会振,杜雨聪西南证券 Joker Chan

事件：甘源食品发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营收22.6亿元（同比+22.2%），归母净利润3.8亿元（同比+14.3%）。其中，2024Q4营收6.5亿元（同比+22.1%），归母净利润1.0亿元（同比-13.9%）；2025Q1营收5.0亿元（同比-14.0%），归母净利润0.5亿元（同比-42.2%）。受春节错期及电商高基数影响，25Q1业绩短期承压。
经营情况：
- 分品类：综合果仁及豆果（同比+39.8%）、豆果（同比+12.6%）、青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他（同比+10.5%/+19.7%/+21.2%）分别实现营收7.0/5.2/3.0/2.8/4.4亿元。综合果仁及豆果受益于新品放量及海外市场扩张，老三样量同比+18.4%，价同比-4.0%。
- 分渠道：经销（同比+22.6%）、电商（同比+10.8%）分别实现营收19.3/2.4亿元。传统KA/BC渠道聚焦直营化改造仍处调整期，零食量贩及会员商超持续高增。
财务状况：
- 毛利率：35.5%（同比-0.8pp），主要系棕榈油成本上升、综合果仁及豆果收入占比提升及渠道结构调整。
- 费用率：销售费用率12.7%（同比+1.2pp），主要系销售人员增加及市场费用增加；管理费用率3.7%（同比持平）。
- 净利率：16.7%（同比-1.1pp），主要系营收承压下规模效应减弱和促销费用加大。
渠道调整：
- 公司将零食量贩与会员制商超作为2025年成长主要抓手，通过聚焦风味坚果与风味小吃上新保持竞争力，预计仍延续快速增长趋势。
- 扩充海外销售团队，做本土化招商运营，东南亚专属产品预期于5月推出，越南月销稳步提升，印尼突破蓄势待发。
- 传统商超匹配直营销售人员，聚焦核心系统，电商渠道与多平台展开深度合作，后续有望逐季迎来改善。
盈利预测与投资建议：
- 预计2025-2027年归母净利润分别为4.0/4.6/5.2亿元，EPS分别为4.51/5.39/6.42元。
- 公司海外扩张势头良好，渠道调整成效初现，随着成本与费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善，给予2025年21倍估值，对应目标价94.71元，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、食品安全风险。