规模与效率并进，利润潜力逐步释放

研报总结

投资逻辑

公司于2024年10月23日在香港联交所主板上市，募资52.92亿元用于产能建设、渠道投入、品牌塑造与产品研发。公司稳居包装水行业龙二，目前正处于全国化扩张及第二曲线扩容的关键期，后续有望通过品牌、渠道资源共享，实现从水到饮料的平台化布局。随着自产率提升，利润端亦具备亮点。

包装水行业变化

1. 量价空间充分：健康意识提升、饮水场景扩容、高端品牌持续培育，包装水人均饮用量和价较海外市场仍有翻倍空间。
2. 集中度提升：近年来行业升级受阻叠加成本压力，中小品牌加速出清，23年行业CR5接近60%。
3. 中大规格加速渗透：行业中大规格水18-23年复合增速达12.8%，成为驱动行业增长的重要动力。

公司基本面亮点

1. 纯净水龙头地位稳固：公司市占率32.7%位居第一，主品牌“怡宝”拥有30余年积淀，24年包装水收入121亿元，占比近九成。
2. 渠道、品牌优势：销售网络覆盖超200万个终端，三线以下城市占比近六成，渠道下沉能力强。通过体育营销强化品牌影响力。
3. 经营周转效率高：24年公司应收/存货周转率分别为52次/年和16次/年，高于行业均值。

公司未来增长看点

1. 包装水市占率提升：公司加大品牌投入、坚持渠道下沉，有望扩大全国市场份额。
2. 第二增长曲线：22-24年公司的饮料业务收入分别增长37.3%/49.0%/30.8%，至本清润系列主打健康化和差异化，网点覆盖率提升空间较大。
3. 利润率挖潜空间大：随着公司自产比例提至70%，包装水毛利率至少具备3pct优化空间。

盈利预测、估值和评级

预计25-27年公司归母净利润分别为19.6/22.1/24.7亿元，同比增长20%/13%/12%，对应PE分别为16/15/13x。给予公司25年20x PE，对应目标价为17.42港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧、原材料价格上涨、第二曲线增长不及预期、自建产能释放不及预期等风险。