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规模扩张与研发突破并进，业绩承压不改长期潜力

2025-10-30 西南证券 Hallam贾文强

事件概述：2025年前三季度，天坛生物实现营业收入44.65亿元，同比增长9.62%；归母净利润8.19亿元，同比减少22.16%。三季度单季收入13.55亿元，同比增长9.96%；归母净利润1.86亿元，同比减少42.84%。
业绩分析：销量提升带动收入稳健增长，但价格下降导致利润承压。前三季度销售毛利率43.8%（-11.5pp），销售费用率2.0%(-0.92pp)，管理费用率8.0%(-0.53pp)，研发费用率2.3%(-0.11pp)。
产能与市场：采浆量和浆站总数保持行业领先，公司在成都、云南、兰州投资新建生产基地，设计产能均为1200吨。海外市场加速布局，静注人免疫球蛋白等产品实现出口。
研发进展：公司产品研发管线丰富，第四代静注人免疫球蛋白已获批，皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子VIIa已提交上市许可申请，其他多个产品进入临床或试验阶段。
盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为13.0亿元、14.9亿元、16.6亿元，对应PE分别为29、25、22倍。
风险提示：采浆量不达预期、行业竞争加剧、产品降价、新产品推广不及预期等风险。
关键假设：假设公司2025-2027年采浆量分别同比增长17%、14%、15%；血液制品收入分别同比增长20%、15%、10%；静注人免疫球蛋白收入分别同比增长7%、10%、12%。
分业务收入预测：预计2025-2027年血液制品收入分别为3,012亿元、3,464亿元、3,810亿元，毛利率41%；静注人免疫球蛋白收入分别为2,951亿元、3,246亿元、3,635亿元，毛利率50%。