2024年报点评24年业绩符合预期，看好25年产能爬坡

事项：公司公布2024年报，实现营业收入407.3亿元（同比+3.0%），归母净利润31.0亿元（同比+0.5%），扣非归母净利润32.3亿元（同比+6.9%）。公司拟每10股派发现金红利3元（分红率27.0%）。

评论：

1. 产销稳健增长：纸业销量同比+12.8%，主要受益于新增产能释放；木浆销量基本持平。分产品看，非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸营收分别同比-2.33%/+17.86%/+11.47%/-21.32%/-1.32%，销量端纸业增长显著；浆产品盈利能力提升，溶解浆/化学浆/化机浆毛利率同比分别+8.30/+2.33/+0.61pcts至24.38%/19.77%/22.68%。

2. 毛利率提升，费用率管控良好：公司毛利率16.0%（同比+0.1pcts），销售/管理/财务费用率分别为0.4%/2.4%/1.8%（同比+0.04pcts/-0.2pcts），综合影响归母净利率-0.2pcts至7.6%。

3. 产能稳健扩张：2025年公司加大产能投放，山东基地颜店厂区特种纸项目、兖州厂区溶解浆项目，广西基地“林浆纸一体化项目”一期（高档包装纸）、二期（特种纸、漂白化学木浆、机械木浆）及生活用纸二期项目均将陆续投产。未来将推进山东、广西、老挝三大基地协同发展，并研究老挝基地林业资源碳汇项目。

投资建议：公司作为林浆纸一体化龙头，产能扩张赋能成长，维持“强推”评级。预计25/26/27年归母净利润分别为36.17/40.07/43.93亿元（25-26年原值38.57/42.18亿元），对应股价PE 11/10/9X。DCF估值法目标价18.6元/股，维持“强推”评级。

风险提示：下游需求不及预期，木浆价格持续上涨。