商业化产品持续稳健，ZG006向一线适应症拓展

核心观点

• 商业化稳健：泽璟制药2024年实现营收5.33亿元，同比增长37.91%，归母净利润同比减亏50.52%；2025年Q1营收1.68亿元，同比增长54.87%，归母净利润同比减亏28.45%。毛利率持续提升，费用率显著下降，经营性现金流改善。
• 产品梯队有序：重组人凝血酶（泽普凝®）成功纳入国家医保目录，商业化推进中；吉卡昔替尼获纳入CSCO恶性血液病诊疗指南，注射用重组人促甲状腺激素获BLA受理。
• 多抗管线潜力足：ZG005（PD-1/TIGIT双抗）进展迅速，ZG006（三特异性抗体）获FDA孤儿药资格，一线临床数据积极，拓展适应症；ZGGS18（VEGF/TGF-β双抗）同步中美临床。

关键数据

• 财务表现：2024年毛利率93.06%，费用率129.18%；2025年Q1毛利率88.39%，费用率122.09%。
• 业绩预测：预计2025-2027年收入分别为8.8/16.1/23.8亿元，同比增长65.4%/82.5%/47.7%；归母净利润分别为0.6/5.1/10.1亿元，同比增长146.0%/698.7%/99.5%。
• 估值：对应估值418X/52X/26X，维持“买入”评级。

研究结论

泽璟制药多抗平台潜力突出，商业化产品持续放量，有望成为下一代综合型创新药企。公司多款产品待获批，ZG006向一线适应症拓展，商业化前景广阔。