年报点评报告：海外去库存影响消退，看好2025年恢复性增长

怡和嘉业2024年业绩受美国市场去库存影响显著下滑，但下半年逐季改善。公司2024年实现营业收入8.43亿元，同比下滑24.85%；归母净利润1.55亿元，同比下滑47.74%。分季度看，2024Q4实现营业收入2.41亿元，同比增长36.29%，归母净利润3026万元，同比增长12.65%。

核心观点：

1. 美国市场去库存影响消退：2024下半年收入端逐季改善，Q3/Q4收入环比增长15.70%/9.77%，预计2025年业绩恢复性增长。利润端增速不及收入端主要因期间费用率增长，2024年毛利率48.34%（同比+2.20pp），销售费用率13.36%（同比+3.86pp），管理费用率7.29%（同比+3.70pp），研发费用率14.77%（同比+4.35pp）。
2. 耗材产品引领增长：家用呼吸诊疗产品收入5.27亿元（同比-38.15%），毛利率38.99%（同比-0.68pp），受去库存影响下滑，预计2025年恢复性增长；耗材产品收入2.84亿元（同比+46.22%），毛利率64.69%（同比-0.02pp）；医用产品收入3048万元（同比-57.86%），主要因2023年初高基数影响。
3. 海外本土化布局深化：2024年国内收入3.02亿元（同比-22.47%），毛利率42.99%（同比-6.97pp）；海外收入5.42亿元（同比-26.12%），毛利率51.32%（同比+7.52pp）。公司与RH续签5年独家经销协议，新增肺病机产品及加拿大区域，有望提升全球市占率（2023年家用无创呼吸机全球市占率12.4%，位居第二）。

盈利预测与投资建议：
预计2025-2027年公司营收分别为10.53、12.64、15.11亿元（同比增长24.9%、20.0%、19.6%），归母净利润分别为1.98、2.43、2.93亿元（同比增长27.2%、22.9%、20.4%），维持“买入”评级。

风险提示：美国市场去库存不及预期、国际贸易摩擦风险、竞争加剧风险。