利率周记（4月第3周）：降准降息的路径推演

——利率周记（4月第3周） 主要观点： 报告日期： 2025-04-16 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 强现实+弱预期，长债到期收益率重回1.65%。进入4月，债券市场经历了关税反复，再到3月社融信贷、出口以及一季度经济数据整体超预期，市场对于基本面的担忧推动长端利率由此前的1.80%逐步降至1.65%附近，纵向比对看，点位回到了去年12月末位置，但本轮行情有两大不同： 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 第一是当前曲线更平坦。从10Y-1Y期限利差可以看到，当前大致在20bp左右，但去年12月中旬一度达到60-70bp，在一季度银行负债端压力显现后短端利率上行更快，简单从曲线形态的角度看，做陡的赔率更高。 资料来源：Wind，华安证券研究所 第二是本轮行情几乎“一步到位”，定价较此前更迅速。上一轮10Y国债由1.98%降至1.70%（12月初至12月末），而4月以来长债由1.80%降至1.63%附近，乐观情形下仍有10bp空间。但需考虑到，去年12月含有年末抢跑、做多情绪极致、以及资金宽松等条件加持，而当前债市的多空因素相对更加复杂，资金面、投资者风险偏好均与此前有所不同，且贸易摩擦亦容易反复。 因此，长端维持久期，中短端博弈下行机会可能是较优策略。长端当前并无明显的利空（弱显示+强预期），中短端的下行一方面需要先看到银行间负债端的改善，另一方面，考虑到降息会一定程度增加银行净息差压力，降准或先于降息提供流动性。 ⚫中短端下行的两个信号——银行负债修复与降准降息“发令枪” 首先，3月金融机构存款同比少增，而这主要与非银存款超季节性回落有关。 3月金融机构人民币新增存款4.25万亿元，整体低于季节性（2023年与2024年同期分别为5.71万亿元、4.8万亿元），其中非银存款减少1.4万亿元，明显低于季节性，说明去年12月同业存款自律协议余波未尽，另一方面可能也与理财的回表进度偏慢以及3月债市波动加大有关。 但从边际上看，负债端的压力有所改善。3月中旬以来，银行同业存单发行利率开启下行期，1Y存单利率（5MA）降至1.84%，回到1月末水平，而资金利率DR007中枢整体也降至1.70%左右，从银行一级存单的发行情况来看，负债端压力已经出现边际改善信号。 银行资金融出回升，但大行放量出钱水平仍不高。截至4月15日，银行系整体资金融出量在3万亿元左右，较1-2月已经明显改善，且中小行由此前的资金融出转为融入，但近期大行的融出规模有所下降，带动债市杠杆率出现下行。 结合以上几类指标看，目前银行负债端虽有改善，但仍面临一定压力，与此同时央行对于债市的“话语权”增加，需要考虑到4月有1.7万亿元买断式逆回购到期，因此央行的表态与操作较为关键，若宽货币落地，降准可能先于降息。此外根据财联社报道，近期有近30家银行密集下调定存利率，而历史上 看降息前银行存款利率会率先下调，降息预期同时升温。 资料来源：Wind，华安证券研究所 进一步而言，我们从IRS视角衡量当前市场的降息预期，平滑后的1YFR007与定盘DR007利差在25bp左右，而去年12月中旬约为45bp。与去年12月后的“适度宽松”相比，当前市场对于降息空间已经修复约20bp。 资料来源：Wind，华安证券研究所 ⚫降准降息的路径推演 降准降息如何推演？我们认为可能有三种情况 ①超预期降息。短期来看，市场对于降息仍有一定预期但已明显降温，不排除4月降息的可能性，但5-6月的概率更大，若超预期降息，则长端利率有望突破前低，但净息差压力进一步加剧。 ②降准+降息。考虑到近期金融时报发文提及货币政策更有可能配合财政发债，而4月由于国债到期量较大，并不是利率债供给高峰，且从年内特别国债发行计划来看节奏相对平滑，因此二季度中后期可能降准对冲+降息，我们认为此种情形概率相对更大。 ③仅降准。考虑到一季度经济数据超预期，当前仅降准也有一定可能，降息则需要结合外部环境、内需等因素进一步判断，届时则长端可能维持震荡，而中短债出现下行机会。 综上所述，我们认为二季度降准降息落地可能性高，而中短端无论从曲线形态比价、降息路径推演上都更加具备下行机会，考虑到大额买断式逆回购到期等因素，短期而言中短债更加依赖于央行的表态与操作，微观上我们可以观察大行的情绪变化，如资金融出、短债二级购买等行为。 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。