利率周记（4月第3周）：超长债，是矛还是盾？

超长债，是矛还是盾？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（4月第3周） 报告日期：2023-04-25 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 如何挖掘超长债的α收益？ 当前存量超长债以国债与地方债为主，相比于地方债的低流动性，30Y国债成交更为活跃，也是超长国债的主流发行品种。 久期与凸性对超长债投资影响几何？以市场上两支活跃券为例，单考虑久期因素影响，我们测算得如果当前10Y国债收益率下行10bp，若30Y-10Y期限利差上行不超过5.48bp，则投资30Y国债更占优，反之亦然。考虑凸性影响 后，根据公式𝚫�=−�∗𝚫�+�∗�∗𝚫𝒓𝟐，测算得利率变动10bp的期限利差 �� 边界值为5.49bp。 超长债的期限利差有何特征？ 整体来看，30Y-10Y期限利差相对较阔、波动性相对较大，2020年以来震荡下行。 除2022年以外，历年30Y-10Y期限利差具有均值回复特征。 2019年至今，30Y及10Y国债收益率走势基本一致，与30Y-10Y期限利差走势在熊市呈现较强的负相关关系。具体来看，利差牛市走阔，熊市收窄，但牛熊拐点处往往背离该趋势。 30Y-10Y利差与资金利率往往呈现相反走势。 矛与盾，应当如何选择？ 在牛市利率下行末期，超长债利率的下行速度往往更快，基金类通常是牛市末期的主要买盘之一，超长债换手率的提升也会提升其流动性，使其流动性溢价缩减，从而获得部分超额收益。 在熊市期间，超长债往往体现抗跌属性。从供给端来看，超长债发行规模偏低，供给相对有限，供给端传导链使得价格下行空间不大。从需求端来看，保险机构偏好超长债，其对于超长债的配置偏好来源于收益与负债现金流的匹配，行情走熊时，保险机构倾向于加大配置超长期债券，但从保险机构在熊市中的配置时点来看，其调仓节奏往往略滞后于利率走势。 债市策略：利率债大概率延续震荡行情 我们在4月中旬10Y利率触及2.81%时明确提示了上行风险，准确提示了2.81%—2.85%这一上行波段，站在当前时点，后市应当如何展望？还应该继续看空吗？ 随着3月经济数据的披露，围绕基本面的博弈已经从“一季度的复苏斜率有多高？”切换或者升级“复苏斜率的高点是否已经过去？”，剔除基数效应后的Q2月度数据将成为新的博弈节点。 后市来看，经过一个季度的多空交锋，利率重回年初起点，后续重点关注4月政治局会议的政策表述（如果斜率有放缓趋势，政策是否给予补偿），央行货币投放的边际变化（高频货币投放规模与节奏的环比变化），利率债大概率延续震荡行情。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1如何挖掘超长债的阿尔法收益？5 1.1超长债市场概况5 1.2久期与凸性如何影响超长债的阿尔法收益？5 1.3超长债的期限利差有何特征？7 2超长债，如何进攻发力？11 2.1牛市末期超长债下行速度加快11 2.2基金类在牛市末期往往大额买入超长债12 2.3超长债的流动性溢价12 3超长债，如何抗跌防御？13 3.1供给相对有限13 3.2需求端较为稳定14 3.2.1保险为何偏好超长债？14 3.2.2利率上坡时保险往往增配超长债14 4债市策略：利率债大概率延续震荡行情17 5风险提示：17 图表目录 图表1超长债存量分布（单位：亿元）5 图表2不同期限超长国债存量分布（单位：亿元）5 图表310Y与30Y国债基本信息（单位：年，%）5 图表410Y与30Y国债变量定义6 图表510Y国债与30Y国债收益边界线（单位：%，BP）6 图表6考虑凸性后10Y国债与30Y国债收益边界线（单位：%，BP）7 图表7各期限利差对比（单位：BP）8 图表8历年30Y-10Y期限利差（单位：BP）9 图表910Y国债收益率与30Y-10Y期限利差（单位：%）10 图表1010Y各阶段30Y-10Y期限利差描述性统计（单位：%，BP）10 图表1130Y-10Y利差与R001、R007（单位：%，BP）11 图表1230Y-10Y利差与DR001、DR007（单位：%，BP）11 图表13国债收益率与30Y国债收益率变化（%，BP）11 图表14基金国债净买入（单位：亿元）12 图表152020年至今国债期限利差相关性13 图表16超长债实际发行规模（亿元）13 图表17保险机构超长债净买入与保费收入同向变动（单位：亿元）14 图表18保险机构超长债净买入与国债到期收益率（单位：亿元，%）15 图表19保险机构超长债净买入区间1（单位：亿元）15 图表20保险机构超长债净买入区间2（单位：亿元）15 图表21保险机构超长债净买入区间3（单位：亿元）15 图表22保险机构超长债净买入区间4（单位：亿元）15 图表23保险机构超长债净买入区间5（单位：亿元）16 图表24各区间保险超长债净买入情况16 图表25保险机构超长债净买入与国债到期收益率（单位：亿元）16 1如何挖掘超长债的α收益？ 1.1超长债市场概况 超长债主要以国债与地方债为主。截止4月24日，超长期限国债与地方债存量供给分别为40467、106624亿元（中债登、上清所口径）。金融债、政府支持机构债等紧随其后，占比较小。其债券余额分别为11819、5005亿元。不同期限的超长国债中，30Y与50Y占绝大多数。截止4月24日，30Y、50Y国债余额分别为28983、9924亿元，20Y国债余额为1560亿元。考虑到地方债流动性较低，本文主要对30Y国债进行探讨。 图表1超长债存量分布（单位：亿元）图表2不同期限超长国债存量分布（单位：亿元） 199 50053570 518 11819 40467 106624 国债 地方政府债 金融债企业债中期票据 政府支持机构债 资产支持证券 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 不同期限超长国债余额 28983 9924 1560 30年期50年期20年期 资料来源：Wind，华安证券研究所注：数据截止至2023年4月24日 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2久期与凸性如何影响超长债的α收益？ 超长债较为明显的特征之一是久期长、凸性高，对利率变化更为敏感。为了分析久期、凸性以及利差变化对于债券的影响，我们将其与长端国债进行比较，综合考量后选取230004.IB与220024.IB两支债券，首先进行如下定义：①将当前时间点记为0，未来20个交易日时间点记为1；②期限利差记为S，即当前利差：𝑆0=𝑟0,30�−𝑟0,10𝑌，未来利差：𝑆1=𝑟1,30�−𝑟1,10𝑌；③�定义为债券价格。 图表310Y与30Y国债基本信息（单位：年，%） 债券代码 发行期限 票面利率 到期收益率 修正久期 凸性 230004.IB 10 2.88% 2.81% 8.38 84.83 220024.IB 30 3.12% 3.17% 18.57 471.95 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表410Y与30Y国债变量定义 期限10年期国债30年期国债 久期凸性 当前收益率未来收益率收益率变动Δr 资料来源：Wind，华安证券研究所 由修正久期公式可得：Δ�=−�∗Δ𝑟， � 推导后得边界线表达式为：𝐷10�×(𝑟1,10�−𝑟0,10𝑌)=𝐷30�×(𝑟1,30�−𝑟0,30𝑌)， 将30Y和10Y国债久期之比记为：�=𝐷30𝑌， 𝐷10� 移项整理可得：� =−𝑘−1×� +𝑘−1×� +𝑆0 1� 1,10�� 0,30�� 从当前收益边界表达式来看，若收益率由2.8%下行10bp至2.7%，当30Y-10Y期限利差收窄幅度低于5.48bp时，投资30Y国债更占优；当30Y-10Y期限利差收窄幅度高于5.48bp时，投资10Y国债更占优，反之亦然。 图表510Y国债与30Y国债收益边界线（单位：%，bp） 利差位于曲线下方时购年期国债投资收益 90 230004.IB与220024.IB的利差（bp） 80利差位于边界线 年期国债 70 60 50 40 30 2.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 注：方程中利差单位为%，作图时为便于观察使用bp为单位，下同 考虑凸性后，由修正久期公式可得Δ�=−�∗Δ�+1∗�∗Δ𝑟2， �2 边界表达式为： −� 1 ×Δ� ×Δ� 2=−� 1 ×Δ� ×Δ�2 10� 10�+2×𝐶10� 10� 30� 30�+2×𝐶30� 30� 整理移项可得：𝑦2+2𝑥�+𝑘1�+𝑘2𝑥2+𝑘3�+𝑘4=0 其中： ①�=𝑆1，即一个月后的30Y-10Y期限利差， ②�=𝑟1,10𝑌，一个月后10Y国债收益率； ③�=−2×(𝐷30�+�)； 1𝐶30� 0,30� ④𝑘2 =1−𝐶10𝑌； 𝐶30� ⑤� =−2×(𝐷30𝑌−𝐷10�+� −𝐶10�×�) 3𝐶30� 0,30� 𝐶30� 0,10� Ⓐ� =𝑟2−𝐶10�×𝑟2+2×𝐷30𝑌×𝑟0,30𝑌−𝐷10𝑌×𝑟0,10� 40,30� 𝐶30� 0,10� 𝐶30� 从当前曲线方程来看，考虑凸性后，若收益率由2.8%下行10bp至2.7%，当30Y-10Y期限利差收窄幅度低于5.49bp时，投资30Y国债更占优；当30Y-10Y期限利差收窄幅度高于5.49bp时，投资10Y国债更占优，反之亦然。30Y国债的高凸性使其获得超额收益时的期限利差产生些许波动，但由于实际情况下利率日度波动往往在几个bp以内，考虑凸性后的价格变动估算与久期法估算误差并不大。 图表6考虑凸性后10Y国债与30Y国债收益边界线（单位：%，bp） 利差位于边界线上方时10年期国债 投资收益更占优 当前国债利差所处位置 利差位于曲线下方时购买30年期国 债投资收益更占优 90 230004.IB与220024.IB的利差（bp） 80 70 60 50 40 30 2.02.12.22.32.42.52.62.72.82.93.03.13.23.33.43.5 230004.IB的到期收益率（%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.3超长债的期限利差有何特征？ 正如上文所述，挖掘超长债α收益时不仅需要关注利率变动，期限利差特征也同 样关键，30Y-10Y期限利差变动有何特征？ 整体来看，30Y-10Y期限利差相对较阔、波动性相对较大，2020年以来震荡下行。2019年至今，30Y-10Y利差均值为56.6bp，1/4分位点和3/4分位点分别为位于50.6bp和61.9bp附近；对比其他期限利差的震荡走势，30Y-10Y利差自2020年4月以来处于持续下行区间，截止4月21日已降至35bp，处于2019年以来的历史最低分位水平。 除2022年以外，历年30Y-10Y期限利差具有均值回复特征。2019年30Y-10Y利差均值为61bp，1/4、3/4分位点分别落在59bp、63bp；2020年利差均值为68bp， 1/4、3/4分位点分别为61bp、74bp；2021年利差均值为54bp，1/4、3/4分位点分别为 52bp、56bp，向利差中枢回归趋势明显。2023年截止4月21日，利差均值为38bp， 1/4、3/4分位点仅上下波动1bp，基本在均值附近保持横盘震荡。 图表7各期限利差对比（单位：bp） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表8历年30Y-10Y期限利差（单位：bp） 20192020202120222023 90 80 70 60 50 40 30 20 10