信用周记(4月第3周)：临沂日照，山东区域城投的“选项C”

固定收益 固收周报 临沂日照，山东区域城投的“选项C” ——信用周记（4月第3周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-04-24 山东归来，有哪些关键点需要强调？ 近年来，山东省负面事件频发，市场对其预期亦存在分歧。作为鲁东南地区主要地市，当前临沂与日照相较于省内其他地市而言，其债券估值暂不存在显著上行压力，原因如下：1）区域城投债务压力并不显著。与省内其他区域相比，临沂与日照债务率并不突出，尤其是前者，尽管临沂市近年来有息债务快速增长，但相较于其他近期关注度较高的区域而言，其债务率仍处于中下游水平。2）存量债券到期压力分布合理。临沂与日照地区平台债券融资持续走高，短期内偿债压力不大，到期压力主要分布在2024与 2025年。3）区域内城投尚未出现债务违约负面。临沂市与日照市高成本融资现象较少，其中临沂是唯二暂未有过定融产品统计的地市之一，综合融资成本均处于全省中下游水平。 相较于其他区域，临沂日照性价比如何？ 整体而言，基于对各市主要平台收益率进行对比后发现，临沂与日照两地城投债收益率整体要低于潍坊与济宁等地，而要高于泰安、滨州、德州与青岛等地，同时其内部也存在分化，临沂城发收益率相对较低，而临沂投发与日照城投收益相对更高。此外值得关注的是，临沂投发于2022年7月 29日被中诚信国际列入信用评级观察名单，或对其再融资产生影响，因此 从择券角度来看，可以适当参与其1年以内公募债券的投资，而对于日照城投与临沂城发则可以适当拉长久期以博取更高静态收益与利差收窄带来的资本利得机会。 如何看待山东后续的化债之路？ 山东省债务隐患并非短期内形成，而是长期积累下的结果。事实上，山东省当前并不缺少政策支持，2022年财预137号文便提出要指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。我们认为，在中央政策支持下，当前山东省在化债方面的操作空间还有很多，能否提出更加系统性、更具操作性的化债要求与化债规则，对于改善山东省信用面貌至关重要。与此同时，在化债资源方面，山东省城农商行众多，但缺乏具有系统性影响力的主体，后续仍需关注区域银行对于当地城投的融资支持。 就目前来看，在没有其他政策落地的情况下，头部区域收益率再压缩空间已不大，而尾部区域边际改善迹象也不明显，因此可适当关注诸如临沂与日照等，债务压力并不突出，负面舆情相对较少，且当前具备一定投资性价比的区域，并针对不同主体采取不同的久期策略。 风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1临沂日照，山东区域城投的“选项C”4 1.1鲁东南地区基本面梳理4 1.2鲁东南地区城投表现如何？7 1.3对于山东，我们应当关注什么？9 1.3.1城投债务率对比：鲁东南仍处“洼地”9 1.3.2临沂高成本融资较少，鲜见违约负面10 1.3.3相较于其他区域，临沂日照性价比如何？12 1.3.4对山东后续的期待13 2风险提示13 图表目录 图表1山东省各市2022年GDP规模及增速（单位：亿元，%）5 图表2鲁东南地区GDP增速走势（单位：%）5 图表3山东省各市2022年一般公共预算收入规模及增速（单位：亿元，%）6 图表4山东省各市2022年政府债务率（单位：%）6 图表5鲁东南地区发债城投名单（部分）（单位：亿元）7 图表6山东省各市2020至2022年城投债发行融资情况（单位：亿元）8 图表7鲁东南地区主要平台2020至2022年城投债发行融资情况（单位：亿元）8 图表8鲁东南地区2020至2022年城投债利差走势（单位：BP）9 图表9山东省各市城投债务及城投债务率（单位：亿元，%）10 图表10山东省各市城投定融产品发行数量及收益率中枢（单位：只，%）10 图表11山东省各市2021年城投综合融资成本（单位：%）11 图表12山东省各市城投商票逾期规模及逾期主体数量（单位：万元，家）11 图表13山东省各市AA+等级市属平台收益率对比（单位：亿元，%）12 图表14山东与江苏省内前四大城农商行存贷款对比（单位：亿元）13 1临沂日照，山东区域城投的“选项C” 山东省，位于我国东部沿海地区，境域包括半岛和内陆两部分，山东半岛突出于渤海、黄海之中，同辽东半岛遥相对峙；内陆部分自北而南与河北、河南、安徽、江苏4省接壤。经济方面，2022年山东省GDP总量约8.7万亿元，同比增长3.9%，经济体量与经济增速分别位列全国第3位与第11位，其中增速在体量前6的省份中位列第一，整体表现较好，处于全国上游水平；财政方面，2022年山东省一般公共预算收入7104亿元，同比减少2.5%，收入体量位列全国第5，低于GDP排名，收入增速位列第16，财力表现处于中上游水平。城投债方面，2022年山东省城投债净融资1827亿元，位列第2 位，较2021年同比减少约942亿元，降幅为34%，在主要省份（净融资规模大于500 亿元）中降幅处于中等水平，与广东、湖北基本持平。 整体来看，山东省经济财政实力处于全国上游水平，长期以来区域城投债认可度整体尚可，但近段时间部分区域负面舆情频发，省内各地分化仍相对明显，市场对部分区域存在认可度上的分歧，也给区域带来较大的债务压力与估值风险。本周，我们将围绕鲁东南地区展开讨论，重点分析临沂市与日照市经济财政基本面与城投基本情况，并进一步透视当前该区域城投债投资机会。 1.1鲁东南地区基本面梳理 经济方面，临沂市是鲁南经济圈核心城市，经济体量处于上游水平，日照市经济体量较小，经济增速相对靠后。具体来看，山东省下辖16个地级市，省会城市济南市与计划单列市青岛市经济体量位居省内前两位，2022年GDP规模分别为12028亿元与14921亿元，同比增速分别为3.1%与3.9%。鲁东南方面，临沂市2022年GDP录得约5779亿元，位列省内第5，是鲁东南地区核心城市，同比增长4.2%，位列省内第9，处于省内中游水平；日照市2022年GDP录得约2307亿元，位列全省第15位，经济体量相对较小，同比增长3.8%，仅高于潍坊、济南与威海。 纵向来看，临沂市近年来经济增速平稳增长，2019年处于增长的低谷，随后开始回暖，近三年几何平均增速达到5.6%，位列省内第3位，仅次于菏泽与潍坊，高出全省0.4个百分点；而日照市则有所不同，日照市在2020年及以前整体处于较快增长区间，具体来看，2016至2020年五年间，日照市GDP增速均处于省内前五，近10年平均增速位列省内第2，仅次于菏泽市，但近两年日照市经济运行受疫情影响较为严重，两年平均增速仅有约5.3%，低于全省0.8个百分点，位列省内第13位。 图表1山东省各市2022年GDP规模及增速（单位：亿元，%） GDP(亿元)GDP增速(%) 16,0006.0 14,0005.0 12,0004.0 10,0003.0 8,0002.0 6,0001.0 4,0000.0 2,000-1.0 0 青岛济南烟台潍坊临沂济宁淄博菏泽德州东营威海泰安滨州聊城日照枣庄 -2.0 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所 图表2鲁东南地区GDP增速走势（单位：%） 山东省临沂市日照市 14 12 10 8 6 4 2 0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，华安证券研究所 财政方面，临沂市财力体量与增速均位于省内前列，但自给率偏低，对上级补助较为依赖，而日照市近年来财力体量与增速均表现不佳。具体来看，临沂市2022年一般公共预算收入达到420亿元，位列省内第6位，低于GDP排名，经济对财力贡献偏低，同比增速为2.6%，位列省内第3，仅次于枣庄与菏泽，一般财政自给率为48%，省内排名第13，仅高于聊城、菏泽与德州，对上级补助的依赖程度相对较高；日照市2022年一般公共预算收入达到185亿元，位列省内第15位，仅高于枣庄，同比下跌1.2%，位列省内第10，近年来受疫情影响较为明显，一般财政自给率为64%，位列省内第7，自给率表现尚可。 图表3山东省各市2022年一般公共预算收入规模及增速（单位：亿元，%） 1,400 一般公共预算收入同比增速自给率 100% 1,20080% 1,00060% 80040% 60020% 4000% 200-20% 0 青岛济南 烟台潍坊 济宁临沂淄博 菏泽滨州东营 德州聊城威海 泰安日照枣庄 -40% 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所。注：相关增速计算均以实际值为准，暂不考虑可比口径等因素。 债务方面，临沂市债务体量与增速均处于省内中游，日照市债务体量与债务压力均相对较小，二者在债务率管控方面均表现较好。具体来看，我们以各地一般公共预算收入与地方政府债务余额来测算债务率，结果显示，临沂市2022年政府债务余额录得约1463亿元，位列省内第6，同比增长16%，位列省内第9，债务增速处于中游水平，债务率录得348%，位列省内第8，整体债务压力处于省内中游，债务率环比增加41个百分点，位列省内第13位，债务管控情况相对良好；日照市2022年政府债务余额录得533亿元，位列省内末尾，同比增长16%，与临沂及枣庄基本持平，位列省内第11，债务率约为288%，位于省内第11位，债务压力相对较小，2022年债务率环比增加42个百分点，同样处于较低水平。 图表4山东省各市2022年政府债务率（单位：%） 20222021增减（右） 800%140% 700%120% 600%100% 500%80% 400%60% 300%40% 200%20% 100%0% 0% 德州菏泽滨州聊城威海枣庄泰安临沂济宁潍坊日照淄博烟台东营济南青岛 -20% 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所。注：此处债务率测算为地方政府债务余额/一般公共预算收入。 1.2鲁东南地区城投表现如何？ 截至2023年4月21日，鲁东南地区有存量信用债的城投平台累计24家，存量余 额约为852.8亿元。从区域分布来看，临沂市存量债券余额合计625.7亿元，主要分布在市属平台（临沂城投、临沂城发与临沂投发等），下辖区县中河东区与兰山区债券存量相对较高；日照市存量债券余额合计227.1亿元，同样主要分布在市级平台（日照城投、日照交能与山东海洋文旅等）。从主体评级来看，主要平台中，临沂城投为AAA级主体，临沂城发、临沂投发、日照城投以及临沂市兰山区平台兰山城投为AA+主体，其余均为AA及以下等级平台。 图表5鲁东南地区发债城投名单（部分）（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：存量债仅统计企业债、公司债、中期票据、短期融资券与定向工具。 从一级发行与融资情况来看，临沂市与日照市近年来融资渠道均相对畅通，债券规模增长较快，且主要集中在市级平台，主要平台净融资规模显著增长。具体来看，临沂市2022年城投债发行202亿元，偿还64亿元，净融资138亿元，省内仅次于青岛、济 南与烟台，其中市属平台累计发行172亿元，累计偿还55亿元，净融资117亿元，临沂 城投、商城控股净融资规模分别同比增长39亿元与17亿元，而临沂城发与临沂投发净 融资规模则分别减少20亿元与40亿元；日照市方面，2022年城投债发行98亿元，偿 还28亿元，净融资70亿元，位列省内第8，同比增加27亿元，其中市属平台累计发行 82亿元，累计偿还23亿元，净融资59亿元，日照城投与日照交能净融资规模分别边际 增加33亿元与13亿元，而日照城建则减少15亿元。 图表6山东省各市2020至2022年城投债发行融资情况（单位：亿元） 年份 地市青岛市济南市烟台市临沂市 泰安市 发行 1232 644 83 142 100 20