利率周记（3月第1周）：关于降准次数的讨论

关于降准次数的讨论 固定收益 固收周报 ——利率周记（3月第1周） 报告日期：2023-03-06 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 关于降准次数的讨论 第一，资金面有何问题？银行系资金面二度收紧。2月8日与2月17日，大行资金融出分别降至2.31万亿元、2.44万亿元，本轮大行减少资金融出的过程中，中小银行、货基并未同步回笼资金，而是在加大力度融出、对冲大行回笼对流动性的影响，说明本次资金面收紧的症结大行，而非整个银行体系。 第二，央行再提降准降息——2018年以来共14次降准。根据wind统计，大型与中小型存款类金融机构的存款准备金率共变动13次，但我们发现2019 年1月与2020年4-5月分别连续两次降准，而两次下调均在央行披露的同一降准公告中，故以wind口径披露的降准次数应当为11次。此外，2017年9月30日央行披露的对普惠金融实施定向降准政策于2018年1月开始实施； 2019年5月6日、2020年3月13日央行分别实施对实施普惠金融定向降准。综上，2018年以来央行共计降准14次，并无过多含义。 第三，降准对债市还有多大影响？①对资金面：长期来看，降准后资金利率整体出现下行，但从短期来看，资金利率变动方向并没有规律；②对国债收益率：降准对债市的影响往往更多体现在公告发布前的T-5至T-1交易日,与公告发布后的较长一段时间（T+30）。 第四，短期内如果降准，对债市有何影响？首先，降准对债市的实际作用在减弱。其次，还要关注所谓“利好出尽”的反向影响。资金宽松、降准降息是当前多头看多债市的理由之一，在全年降准空间预期有限的情况下，降准公告后的博弈行为值得关注。 第五，二月以来基本面、资金面对债市影响普遍偏利空，基本面的复苏趋势愈加明显，关于复苏斜率的预期差也逐渐收敛；资金面的波动性不断放大，高频的大额逆回购始终无法平抑债市波动。在此背景下，关键期限利率保持稳定、个别交易日明显下行的原因何在？ ①中小银行的买盘力度相对较大，农商行自一月起买债力度较强，二月继续延续一月态势。2023年2月，农商行净买入现券6259.48亿元，环比+4.8%，同比+5141.1%；今年1月净买入5975.19亿元，去年2月净买入119.43亿元。 ②本次政府工作报告中对于GDP目标为5%左右，专项债额度设为3.8万亿，整体略低于此前的乐观预期。 综上所述，债市的攻守之势正在发生变化，短期关注降准预期的发酵，中长期回归到经济自然修复和货币配合财政两个逻辑上。 风险提示 数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1资金偏紧下的关键讲话5 1.1资金面有什么问题？——大行两度回笼资金5 1.2央行再提降准降息——“2018年以来降准14次”5 22018年以来，究竟降准几次？——确为14次6 2.1降准次数与剩余空间几何？6 2.2降准前的表述有何变化？6 3降准对债市还有多大影响？8 3.1能否带来资金面宽松？8 3.2降准是否带来利率下行？9 4短期内如果降准，对债市有何影响？10 5债市策略：当前债市多头的底气来自哪里？10 6风险提示：11 图表目录 图表12023年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）5 图表22018年以来降准前重要会议及降准表述7 图表3降准后R001加权利率（单位：%）8 图表4降准后R007加权利率（单位：%）8 图表5降准后DR001加权利率（单位：%）9 图表6降准后DR007加权利率（单位：%）9 图表710Y国债收益率与涨跌（单位：%，BP）9 图表810Y国债收益率与涨跌（单位：%，BP）10 图表92023年2月以来分机构现券净买入（单位：亿元）11 1资金偏紧下的关键讲话 1.1资金面有什么问题？——大行两度回笼资金 2月债市走势分化，资金收紧、债券较强。正如我们之前报告所述，2月资金利率的普遍上行，反映出银行之间的资金收紧程度比银行与非银之间更加显著，说明资金利率收紧的策源点在于银行端。另一方面，债券收益却一度大幅下行，关键期限利率债抗住了多方面利空的冲击。 2月份，以大行为主的部分机构两度回笼资金。2月8日与2月17日，大行资金融出分别降至2.31万亿元、2.44万亿元，处于历史较低水平。值得注意的是，本轮大行减少资金融出的过程中，中小银行、货基并未同步回笼资金，而是在加大力度融出、对冲大行回笼对流动性的影响，进一步说明本次收紧资金的主要是大行，而非整个银行体系。 图表12023年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 主要资金融出机构 主要资金融入机构 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保险 理财 2023/3/3 -3.95 -3.64 -0.32 -1.14 1.72 1.43 0.40 0.38 2023/3/2 -3.73 -3.17 -0.56 -1.20 1.71 1.43 0.38 0.31 2023/3/1 -3.21 -2.92 -0.29 -1.32 1.65 1.35 0.38 0.26 2023/2/28 -2.53 -2.78 0.25 -1.42 1.55 1.30 0.35 0.10 2023/2/27 -3.20 -2.74 -0.45 -1.21 1.64 1.34 0.42 0.17 2023/2/24 -3.54 -2.96 -0.58 -1.18 1.67 1.39 0.43 0.23 2023/2/23 -3.56 -2.90 -0.66 -1.24 1.67 1.41 0.44 0.25 2023/2/22 -3.27 -2.81 -0.46 -1.32 1.65 1.40 0.43 0.15 2023/2/21 -2.93 -2.67 -0.26 -1.38 1.66 1.35 0.43 0.04 2023/2/20 -2.75 -2.56 -0.19 -1.42 1.69 1.35 0.43 -0.04 2023/2/17 -2.57 -2.44 -0.12 -1.44 1.68 1.36 0.41 -0.10 2023/2/16 -2.89 -2.57 -0.31 -1.27 1.70 1.31 0.43 0.00 2023/2/15 -3.51 -3.03 -0.49 -1.12 1.72 1.36 0.45 0.16 2023/2/14 -3.85 -3.34 -0.51 -1.08 1.75 1.41 0.44 0.23 2023/2/13 -3.76 -3.37 -0.39 -1.09 1.74 1.40 0.44 0.22 2023/2/10 -3.44 -2.86 -0.58 -1.18 1.71 1.38 0.42 0.12 2023/2/9 -2.84 -2.34 -0.51 -1.27 1.64 1.30 0.40 -0.02 2023/2/8 -2.66 -2.31 -0.36 -1.31 1.65 1.28 0.39 -0.08 2023/2/7 -2.83 -2.54 -0.29 -1.23 1.65 1.25 0.40 -0.04 2023/2/6 -3.35 -3.17 -0.18 -1.12 1.67 1.28 0.41 0.12 2023/2/3 -3.89 -3.50 -0.39 -1.06 1.70 1.35 0.43 0.29 2023/2/2 -3.73 -3.36 -0.37 -1.16 1.68 1.31 0.44 0.29 2023/2/1 -3.26 -3.10 -0.16 -1.28 1.63 1.28 0.44 0.20 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2央行再提降准降息——“2018年以来降准14次” 3月3日上午，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会第九场，会上易纲行长表示： “2018年以来我们14次降准，这14次降准大概是把平均的法定存款准备金率从近15%降到了不到8%，降了7个多百分点的法定准备金率。过去五年，通过14次降准，不到8%的法定存款准备金率，不像过去那么高了，但是用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上。” 22018年以来，究竟降准几次？——确为14次 2.1降准次数与剩余空间几何？ 2018年以来，央行共实施14次降准。根据wind统计，大型与中小型存款类金融机构的存款准备金率共变动13次，但我们发现2019年1月15日、1月25日与2020年4 月15日、5月15日连续两次降准，而两次下调均在央行披露的同一降准公告中，故以wind口径披露的降准次数应当为11次。此外，2017年9月30日央行披露的对普惠金融实施定向降准政策于2018年1月开始实施；2019年5月6日、2020年3月13日央行分别实施对实施普惠金融定向降准。综上，2018年以来央行共计降准14次，无需对此过度解读。 从降准的日期间隔来看，不难发现降准的间隔期不超过半年。只有两次发生例外，第一次是2020年的4月15日至2021年的7月15日（以实际降准实施日期来看），第 二次是2022年4月25日至2022年12月5日。如果从降准间隔期的角度来看，2023年若降准，第一次大概率会在3-4月份。 从降准幅度来看，大型金融机构与中小型金融机构往往趋于一致，且存款准备金率下调幅度正在缩量，降准的理论空间逐步压缩。首先，2018年以来金融机构存款准备金率下调幅度由100bp逐步下降至50bp，在2022年12月大型与中小型金融机构降幅更是到了最小步长25bp。 2.2降准前的表述有何变化？ ①2018年4次降准，加强对小微企业、民营企业等实体经济的信贷支持力度。4月，易纲在博鳌亚洲论坛指出中国正继续推进利率市场化改革，并释放降准信号；6月与12月，李克强于国常会指出，将完善普惠金融定向降准政策，利用降准等工具，支持中小企业发展；9月，央行货币政策委员会例会提出，要保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社融规模合理增长，优化融资结构和信贷结构，进一步释放降准信号。 ②2019年3次降准，建立“三档两优”存款准备金框架。4月，国新办政策例行吹风会提出，运用普惠金融定向降准政策支持小微和民营企业发展；同年9月、12月，李克强在国常会及考察成都银行自贸区支行时表示，国家将运用普遍降准和定向降准等政策工具，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。 ③2020年3次降准，支持经济恢复发展。3月，李克强在2次国常会中提出，将抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度，进一步强化对中小微企业普惠性金融支持措施，帮助复工复产。6月，李克强在国常会中表示，将通过降准等货币政策工具，加大货币金融政策支持实体经济力度。 图表22018年以来降准前重要会议及降准表述 序号 会议时间 会议名称 发言领导 具体表述 公告降准日期 距离公告间隔日期（天） 存款准备金率下调（pct） 大型机构 小型机构 1 2017/09/27 国务院常务会议 李克强 会议决定，在狠抓现有政策落实的同时，采取减税、定向降准等手段，激励金融机构进一步加大对小微企业的支持。……三是推动国有大型银行普惠金融事业部在基层落地，对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准…… 2017/09/30 3 凡前一年上述贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在