短期收入保持稳健，多品牌协同打开长期利润率提升空间

核心观点与关键数据

• 短期收入展望：受竞争与经济环境影响，海底捞2025年1-2月翻台率同比下降低单位数，3月同比下降高单位数。预计2025年翻台率同比基本保持稳定，同比提升空间不大。客单价预计同比持平。2025年新开店目标为现有门店数的中单位数左右，关店数仍存在不确定性，1Q25关店速度高于新开店速度。
• “红石榴”计划进展：“红石榴”计划鼓励员工创新打造新品牌，焰请品牌前景乐观，产品标准化程度高，与海底捞品牌调性、消费场景和客单价一致，是对原有客群的补充。焰请门店数量有望在2025年达到150家左右。其他新品牌处于孵化阶段，为长期发展带来想象空间。
• 长期利润率提升：依托多品牌协同，预计焰请门店数的增长将带动公司整体采购规模扩张，利好毛利率提升。焰请门店与海底捞门店共享租金和人工成本，形成协同效应。焰请成熟门店的客单价和经营利润率均高于海底捞。预计折旧占收入的比例在未来几年将持续下降。

研究结论

• 维持“买入”评级：尽管2025年收入增长空间有限，但海底捞主品牌业务整体表现稳健，且有望受益于短期政策刺激。公司积极布局新品牌和新赛道，并通过业务创新协同提升长期业绩表现。
• 财务预测：预计2025年派息率维持2024年较高的水平（95%），股息率将达到5%以上。基于12x 2025 EV/EBITDA，小幅上调目标价至20.3港元。
• 投资风险：行业竞争加剧、海底捞品牌力下降、人工成本大幅上升。

情景假设

• 乐观情景：公司收入增长好于预期，2025年净新开100家门店，海底捞同店销售增长率达5%，经营利润率2025年增长80bps，目标价25.4港元，概率25%。
• 悲观情景：公司收入增长不及预期，2025年净新开40家门店，海底捞同店销售负增长5%，经营利润率2025年同比增长30bps，目标价16.2港元，概率20%。