新锐客户增长强劲，积极扩张产能

l事件回顾 公司公布 2024 年年报，24 年公司收入为 240.1 亿元，同比+19%； 归母净利润为 38.4 亿元，同比+20%；扣非归母净利润为 37.8 亿元，同比+19%；其中 24Q4 收入为 65 亿元，同比+12%;归母净利润为 10亿元，同比+9%。公司拟每 10 股派发现金红利 23 元，公司收入业绩符合此前业绩快报，分红率超预期。 l事件点评 销量快速增长，新客户表现靓丽。分量价来看，公司 24 年销售运动鞋 2.23 亿双，同增 18%，销售单价同比略有增长，主要以销量贡献。分客户来看，公司与 Nike、Deckers、 VF、Puma、On 等品牌保持深度合作，24 年公司前五大客户收入 190.0 亿元，同比增长15%，占销售总额比例 79.13%，占比有所下降，前五大以外客户销售收入 50.1 亿元，同比增长 41%，其他客户持续增长。展望 25 年，公司新合作客户 Adidas（24 年 9 月开始量产出货）预计订单实现快速增长，On、NB、Reebok 等客户订单仍强劲增长，前四大客户占比预计下降。 产能爬坡影响 24Q4 毛利率，盈利稳定。公司 24 年毛利率同比+1.2pct 至 26.8%，其中 24Q4 毛利率同比-2.3pct 至 24.1%，短期受产能爬坡影响毛利率；公司 24 年销售/管理/财务费用率分别同比持平/+1.0pct/+0.1pct 至 0.3%/4.5%/- 0.4%，管理费用率提升主要系薪酬绩效增加以及新增计提员工长期服务金，公司 24 年净利率同比+0.1pct 至 16%，盈利稳定。 产能保持扩张。公司 24 年总产能/总产量分别为 2.29/2.21 亿双，保持提升，产能利用率为 97%，处于饱和状态。公司 24 年新开越南工厂 3 家、印尼工厂 1 家，25Q1 有印尼及国内新工厂开始投产；公司未来仍有持续扩产计划，以满足新老客户需求。 l盈利预测及投资建议 公司新客户扩展顺利+老客户份额提升，积极扩张产能满足客户需求，精细化管理下盈利稳健，在贸易摩擦下仍具增长韧性。我们预计公司 25 年-27 年归母净利润分别为 44.3 亿元/51.0 亿元/58.8 亿元，对应 PE 分别为 15 倍/13 倍/11 倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 贸易摩擦风险；终端景气度不及预期风险；汇率大幅波动风险。 n盈利预测和财务指标 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表