中国的贸易战2.0政策选项

2025年4月10日 CMB国际全球市场|股票研究|市场策略 中国经济 中国的贸易战2.0政策选项 叶炳南，博士 随着中国和美国在谈判前开始玩起“斗鸡游戏”，事情可能会在好转之前变得更糟（852）37618967yebi 。中美冲突可能会首先升级，因为中国表现出愿意以反关税、对关键材料的出口ngnan@cmbi.com.hk控制、减少对美国投资、技术转移限制和以控制方式的人民币贬值进行报复的意刘弗兰克 愿，而美国可能会发起有针对性的金融制裁，并将中国公司从美国股市除名。从(852)37618957 经济影响来看，贸易战更像是一场流行病，而不是金融危机，因为它们都是供应frankliu@cmbi.com.hk冲击。贸易战对经济增长的影响应该小于疫情期间的封锁，因为前者主要影响跨 40 境贸易、投资和供应链活动，而后者影响跨境和国内活动。然而，贸易战的影响可能比疫情持续时间更长，因为战争破坏了国家间的相互信任，播下了仇恨的种(%)子。为了抵消贸易战的冲击，中国可能会降低存款准备金率和贷款市场报价利率35 15 ，并推出额外的财政刺激措施，以提振股市、房市和消费需求。中国将继续推动30关键技术的自给自足，以减少对外部压力的脆弱性。中国将通过与非美国经济体25的贸易和投资关系多元化其贸易伙伴。尽管立场强硬，中国仍将敞开谈判之门。20一项全面协议——可能涉及国内需求刺激、产能过剩削减、增加购买美国商品和 10 芬太尼合作——仍然是一个选项，尽管相互不信任和模糊的美国目标使这条道路 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 复杂化。 □报复性关税。中国表现出反击的意愿，在特朗普近期将针对中国商品提 美国商品进口占GDP的百分比 中国商品出口占GDP的百分比 来源：Wind，CMBIGM 年同比增长率(%) 9 8 7 6 5 4 0 2 关税至104%之后，宣布对所有美国产品征收84%的关税。商务部表示，如果美3国坚持走自己的路，中国将战斗到底。中国的反应比预期更为严厉，在上周五（14月4日）全球市场引发了一场激烈的抛售潮，因为投资者对可能的中美谈判的乐(1)观情绪消退，同时对中美冲突升级的担忧加剧。如果中美紧张局势升级，中国可(2) 能会进一步提高对美国政治敏感部门，如农业、能源、汽车、航空航天和消费品 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 美国消费者价格指数（CPI）中增国长消费者价格指数增长 征收的关税，以最大化对特朗普的压力。农场州、石油丰富的州和锈带地区的困来源：Wind，CMBIGM难可能会削弱对特朗普关税的支持。关税将通过扰乱供应链、提高成本、损害信 心、抑制商业投资和降低消费者需求，短期内使美国面临滞胀风险，未来面临经济衰退风险。关税将通过降低海外需求、抑制制造业投资、增加失业风险、损害信心和抑制家庭消费，损害中国的经济增长，并增加通缩压力。 □对关键材料的出口管制。中国可以利用其主导地位 在关键供应链中控制战略材料和产品的出口，以报复特朗普的贸易战2.0。上周五，中国对稀土元素实施了出口限制，作为其对特朗普关税的广泛回应的一部分。如果中美贸易冲突升级，中国可能会扩大限制清单，包括稀土、半导体原料和药品，而美国的替代品还需要几年时间。出口控制可能会扰乱关键产品的供应，并损害市场对美国市场的信心。但它们也会损害中国公司的利润，并迫使美国公司寻找其他地方，从而加速美中脱钩。 □人民币汇率控制。美国与中国之间的冲突将对中国的出口和人民币施加 行压力。人民币贬值可能会在一定程度上抵消关税对出口数量的影响，因为中国出口商可能会降低美元出口价格以维持市场份额。对于最多 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博社的报告：回应CMBR或http://www.c1 mbi.com.hk 部分中国政策制定者不愿让人民币贬值，因为他们将其稳定性视为金融体系稳定和经济实力的象征。在寻求促进出口和市场稳定之间取得平衡的情况下 ，中国可能更倾向于在特朗普贸易战2.0中实施有控制的货币贬值。只有在极端情况下，中国才会利用人民币贬值作为杠杆对美施压，因为后者政治化了汇率。展望未来，如果中美冲突升级，美元/人民币汇率可能适度上升；如果冲突缓解或中国实施激进的财政刺激，汇率可能再次下跌。我们预计美元/人民币汇率将在2025年底达到7.45。人民币贬值对离岸中国股票、新兴市场货币和大宗商品均为负面因素。 □提升国内需求，尤其是消费需求。无论中美贸易战的最终结果如何，中国 都需要增加消费、减少生产，战略性地推动消费。随着贸易战导致股市大跌，损害企业和消费者信心，并加剧通缩压力，中国可能在2025年第二季度进一步降低存款准备金率和贷款市场报价利率（LPR），以提振市场情绪。同时，中国可能会推出额外的财政刺激措施，特别是针对消费，但时间尚不确定，因为政策制定者可能会将财政和消费刺激计划视为与美国谈判的筹码，这意味着该政策计划 只有在双方达成初步共识后才会实施。中国的政策宽松将为股市、房市和消费者信心提供一定的支持，但短期内无法完全抵消贸易战的负面影响通。过加强与 非美国经济体之间的联系来多元化贸易伙伴。特朗普2018-2019年的贸易战1. 主要针对中国，而贸易战2.0则几乎针对所有贸易伙伴。特朗普对世界的攻击为中国加强与非美经济体的贸易和投资关系创造了良好机会。尽管特朗普可能试图与其他国家谈判，以包含针对中国的毒丸条款，但他成功的机会并不大。首先，特朗普信誉扫地，他可以在任何时候突然违背之前的承诺。其次，通过持续的开放和供应链升级，中国已成为100多个国家的最大贸易伙伴。中国与东亚、东南亚、中东和欧洲建立了紧密的贸易、投资和供应链联系，使得这些地区难以完全切断与中国的联系。最后，特朗普要求与美国无贸易顺差的呼吁对其他经济体来说很难，因为美国有超额需求，储蓄率低，财政赤字高，而其他经济体有超额供应，储蓄率高。2018年，美国在中国总商品出口中的份额和中国的美国总商品进口份额分别从19.2%和21.2%下降到2024年的14.6%和13.1%。同时，中国与东南亚、墨西哥、拉丁美洲和中东的贸易关系有所增加。 □投资与技术脱钩。随着这两个国家开始扮演 鸡肉游戏，冲突可能会从贸易升级到跨境投资。美国可能会将中国公司添加到制裁名单或除名名单上，而中国可能会指导其国有企业减少对美国的投资。中国还可能阻止技术转让，正如其拒绝批准TikTok算法出售所暗示的，利用其市场准入作为谈判筹码。投资脱钩将损害商业和投资者信心，减缓技术溢出并降低投资的长期回报。 □外交谈判。尽管采取强硬立场，中国仍然敞开谈判之门，敦促美国取消 税，并表达了进行谈判的意愿。一项全面的协议——可能包括国内需求刺激、过剩产能减少、增加对美商品采购以及关于芬太尼的合作——仍然是一个选项，尽管相互不信任和美国的模糊目标使得这条道路复杂化。 □ 长期对关键技术的自主依赖。中国可能加大对技术创新和工业自给自足投入。这包括 在半导体、机器人、智能家电以及其他受美国限制措施影响的高科技领域进行大量投资，旨在逐渐降低对外部压力的脆弱性。 图1：主要经济体在全球GDP中的份额 份额（%） 01980198119821983US 40 35 30 19841985198619871988欧元区+英国 25 20 19290601其他发达国家经济 2015 2016 2017 2018 20210924F其他发展中国家 2020 2021 2022 2023 15 1989 19199092日本+韩国 1991 2010 2011 20210214印度+东盟5国 2013 10 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20200809China 5 1993 1994 1995 1997 1998 1999 2000 2025F 2026F 2027F 2028F 来源：Wind，CMBIGM 图2：主要经济体在全球制造业增加值中所占份额图3：全球家庭消费中主要经济体的份额 份额（%） 份额（%） 35 30 25 20 15 10 5 0 美国中国 欧元区+英国印度+东盟10国 40 35 30 25 20 2018日本+韩国 15 10 5 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2020 2022 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 来源：Wind，CMBIGM 图4：主要经济体在全球出口中的份额 份额（%） 30 25 20 15 10 美国英国与欧元区 中国日本&韩国 印度与东盟8国中东、拉丁美洲及非洲 来源：Wind，CMBIGM 图5：中国与主要合作伙伴的贸易平衡 (美元十亿) 550 450 350 250 150 50 (50) (150) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (250) 5 美国欧元区+英国日本+韩国 中国印度+东盟 来源：Wind，CMBIGM 美国香港 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 欧盟东盟 墨西哥+印度拉丁美洲+非洲 中国台北日本+韩国+澳大利亚 来源：Wind，CMBIGM 图6：2023年商品对美国出口占GDP的百分比 (%) 3026.62520151050✯西哥 14.9 泰国瑞士新加坡 11.610.9 8.2 联合…瑞典奥地利 6.35.8 爱尔兰 日本 印度 3.6台湾以色列 4.13.7 3.53德.5国3.33.23.12.32.意4大利2.01中.91国.9印度尼1.西8土亚1.耳6法其巴1国.西6沙1.特5阿西1.拉班41伯牙波.4兰1.3 1.0澳0.大9利尼0.亚日2俄利罗亚斯 韩国 比利时 荷兰 挪威 阿根廷 来源：Wind，CMBIGM 图7：2022年美国直接投资占GDP的比重 (%)100 80 60 40 20 0 爱尔兰新加坡 瑞士比利时 瑞典 澳大利亚 ✯西哥以色列 德国 巴西法国 泰国 西班牙挪威 台湾,CN 韩国阿根廷 日本 波兰 印度 意大利尼日利亚沙特… 印度尼西亚Netherla…奥地利 中国土耳其 俄罗斯 来源：Wind，CMBIGM 图8：按主要经济体划分的美国进口份额 (%) 2017 2020 2025年第二季度 25 20 15 10 5 中国 德国 日本 印度 英国 法国 意大利 巴西 加拿大 俄罗斯 韩国 ✯西哥 澳大利亚 西班牙 印度尼西亚 荷兰 土耳其 沙特阿拉伯 瑞士 波兰 欧盟 东盟 0 来源：Wind，CMBIGM 图9：美国贸易逆差最大的前15个国家 (美元十亿) 201720202024 400 350 300 250 200 150 100 50 中国 ✯西哥 越南 爱尔兰 德国 台湾,CN 日本 韩国 加拿大 印度 泰国 意大利 瑞士 马来西亚 法国 0 来源：Wind，CMBIGM 图10：中国出口在主要经济体中的份额 澳大俄利罗印亚斯度法