Kroll关于欧元区及英国股市风险溢价与无风险利率的建议分析（2019-2025）

` 2025年3月19日 Kroll资本成本建议及未来可能变更——2025年3月更新 执行摘要 Kroll定期审查全球经济和金融市场条件的变化，这些变化可能需要调整我们的股权风险溢价（ERP）和相应的无风险利率建议。无风险利率和ERP是计算资本资产定价模型（CAPM）和其他用于开发折现率的模型中所使用的股权资本成本的关键输入。我们还利用各种模型每季度更新175多个国家的国家风险数据。 Kroll推荐的美国ERP系统被重新确认，维持5.0%。当开发以美元计价的贴现率至2025年2月28日时，但未来可能增加。Kroll推荐的欧元区ERP在5.5%至6.0%的范围内得到重申。截至同一天，但我们认为，在2024年2月5日及以后，在制定以欧元计价的贴现率时，5.5%的ERP（即该范围的较低端）更为合适，直到 发布进一步的指导。 尽管目前有这些推荐，我们正在密切关注可能改变我们观点并影响2025年前半年指导的经济和地缘政治事件。有三个主要的不确定性来源。 首先，新美国政府威胁对某些美国贸易伙伴实施高达200%的关税。几乎每天都有可能实施的新关税的宣布，随后是一些关税的实施日期被推迟或延期。这些关税的范围、幅度和时机的不确定性，以及美国贸易伙伴可能的报复行动，可能扰乱全球贸易，并可能导致美国和其他国家通货膨胀加剧和经济放缓。企业开始推迟并购和资本支出/扩张计划，因为他们等待关税情况变得更加清晰。美国金融市场已经受到这种不确定性影响，债券和股票市场出现显著波动。 第二，关于预算政策、潜在减税、增加政府支出以及相关预算赤字的上升，存在高度的不确定性，这不仅限于美国，也包括其他国家（例如德国），这可能会对长期利率产生上行压力，扰乱全球金融市场。如果由于额外的财政支出措施，实际增长显著加速，则更高长期利率对市场的负面影响可能得到缓解。 最后，在密切关注的其他全球地缘政治事件包括，但不限于，中东持续冲突的重新燃起，俄罗斯与乌克兰战争的不满意解决方案，以及美国可能从北约撤军。 这些风险的结合有可能导致全球金融市场出现重大动荡，并可能引发“风险厌恶”的投资者情绪，相应地，某些地区的企业风险溢酬（ERP）可能会增加（即，投资者可能要求在无风险利率之上获得更高的溢价，以诱使他们投资于那些股票市场）。 资本成本建议 美国 TheKroll推荐的美国ERP于2025年2月28日保持在5.0%。此值与3.5%的美国标准化无风险利率或截至估值日期的20年期美国国债即期收益率中较高者相匹配。Kroll美国推荐的企业价值收益率（ERP）最后变动于2024年6月5日，当时从5.5%下调至5.0%。 在这个关键时刻，美国经济持续展现出韧性，但在2025年，仍有许多风险隐现，需要密切关注，并可能导致我们提高对美国的ERP推荐。投资者直到2025年初所预期的软着陆情景（即，较低通货膨胀、较低实际增长，但无衰退）现在正受到挑战。一些经济学家重提了滞胀甚至衰退的情景。2025年可能会出现更深入的经济放缓和通货膨胀的反弹（保持利率更高更久），尤其是如果贸易战继续升级并且持续到年底的话。 另一方面，仍有部分风险可能在2025年期间消散。二月底重申美国ERP推荐的决策主要基于以下经济和金融市场指标趋势： □美国经济证明其比预期更具韧性。尽管大多数经济学家由于2022年开始的利率上涨而呼吁经济衰退 ，但美国在2023年和2024年都优于所有其他发达经济体。2024年，美国实际国内生产总值增长2.8% ，与2023年看到的2.9%的表现一致，并优于2022年的2.5%。美联储（联邦储备银行）为抑制通胀而采取的激进加息周期并未减缓美国经济增长，但确实帮助将通胀从2022年6月的几十年高点9.1%降至2024年12月的2.9%。 美国股市在2023年和2024年连续两年表现出色，所有主要指数均创下了新的历史最高纪录。美国市场的上涨得益于生成式人工智能（Gen-AI）带来的生产率提升和盈利增长，以及最近美联储开始实施的降息周期，该周期始于2024年9月的一次超过预期的50个基点（b.p.）的大幅降息。在2024年11月初唐纳德·J·特朗普再次当选美国总统后，市场继续保持乐观。去监管化和促进增长的承诺帮助美国主要指数实现了新的历史最高点，标普500指数在2025年2月19日达到了其最高水平 。2025年2月28日，标普500指数收盘价大约比其历史最高纪录低3%。 □VIX指数（S&P500的波动率指数），也被称为“恐慌指数”，在2024年的平均水平低于其长期平均水平，当年观察到一些异常的峰值。VIX的平均值为15.6，自2019年以来最低的每日平均值，远低于约20的长期历史平均水平。1VIX在2024年期间波动相当剧烈，5月21日（自2019年11月27日以来的最低水平）收盘价为11.9，8月5日收盘价高达38.6（自COVID-19大流行期间2020年10月28日以来的最高水平），但后者被认为是一次性事件。2在标普500指数于2025年2月创下历史最高纪录之后，波动率指数VIX上升至与长期平均水平相似的水平，并于2025年2月28日收盘价为19.6。 □直到最近，美国企业信用利差持续着自2022年中开始收紧的趋势。为了便于理解，截至2024年12月31日，美国高收益与企业投资级债券收益率的利差为2.0%，这低于我们上次调整美国ERP推荐时的情况。3这个差额也显著低于其长期平均水平（1996-2024年）的3.7%以及全球金融危机后（2008-2024年）的平均水平3.6%。美联储于2022年开始加息周期，旨在遏制通胀压力，这是为了收紧金融条件。事实上，利率从COVID-19的低点显著上升，使得家庭更难获得新抵押贷款，并对高风险企业进行再融资或履行债务义务施加压力。总的来说，高收益差被视为衡量经济总体健康状况的合理指标，因为投机级公司在经济衰退期往往面临更高的违约风险。尽管自2022年以来观察到利率上升，但在这一时期，信用利差实际上已缩窄，表明投资者并不认为加息会导致金融市场系统性压力风险增加。直到2025年2月底，历史低信用利差的部分解释似乎与预期未来利率将下调以及仍强劲的实际经济增长有关 。 1VIX指数在过去30年（1995-2024；每日数据）的平均值为19.9。 22024年8月5日的日内飙升在一定程度上是不寻常的——它是2024年中仅有的两个日内高点，且高于30。一些分析师通过S&P0期权买入价和卖出价差增加来解释这次飙升，这些期权用于计算指数。例如，参见Todorov,Karamfil和GrigoryVilkov的研究2。024年8月VIX指数飙升的结构分析.No.95.国际清算银行，2024年。文章副本可在此处找到：https://www.bis.org/publ/bisbull95pdf. 3高收益企业债券是低于投资级工具（即信用评级低于BBB-的工具）。它们也被称为投机级或“垃圾”债券。 □隐含的ERP指标，基于AswathDamodaran教授的研究和我们版本的违约利差模型，目前处于与我们上次更改美国ERP建议时相似的水平。 □与许多经济学家的预期相反，2022年和2023年利率的剧烈上升并未导致失业率显著上升。此外，自从我们在2024年6月最后一次调整我们推荐的美国ERP（企业资源规划）以来，失业率一直保持低而稳定。截至2025年1月，美国的失业率一直在4.0%至4.2%的狭窄范围内波动。4从另一个角度来看， 这些水平低于过去扩张期观察到的失业率。自1990年以来，美国经济扩张期间的平均失业率为5.7%。5此外，根据无党派国会预算办公室（CBO）发布的数据，当前的自然失业率约为4.3%。6 这表明美国经济仍略有扩张，失业率接近其长期稳定水平。最近发布的数据显示，美国仍在创造相对 强劲的就业机会，尽管市场出现了一些冷却的迹象。 所有我们定期审查的经济和金融市场指标均显示，自2024年6月Kroll推荐的美国ERP从5.5%下调至5.0%以来，条件已有所改善或维持在相似水平。 近期，然而，不确定性显著上升，这使得市场参与者开始重新思考他们对2025年余下时间的预期。我们认为，存在重大下行风险和不确定性，这些风险可能导致我们在不久的将来增加对美企ERP系统的推荐。 □首先，唐纳德·特朗普总统威胁要对美国贸易伙伴征收高达200%的关税。关税带来的不确定性可能导致供应链管理出现潜在中断，并招致贸易伙伴的报复，这可能会至少暂时降低GDP增长并提高价格水平。通货膨胀压力将使美联储决定利率路径的任务变得更加困难。以消费者价格指数（CPI）衡量的头寸通货膨胀自2022年6月达到几十年来的高点9.1%以来开始迅速下降。随着美联储开始加息周期，通货膨胀在2024年中显著减速，并且减速速度比许多人预期的要快。然而，去通货膨胀的过程并不平稳，通货膨胀尚未达到美联储的2.0%目标。最近的数据显示，头寸通货膨胀有所上升，这一趋势始于2024年10月并持续至2025年1月。 4美国2024年12月的失业率为4.1%，2025年1月为4.0%，2025年2月为4.1%。 5扩张时期由美国国家经济分析局（NBER）定义。 6自然失业率是假想的失业率，这种失业率与稳定的通货膨胀率和总体生产处于其长期水平相一致。换句话说，它是可以持续 会导致工资增长和通货膨胀上升的最低失业率。在经济学术语中，这一概念的更多技术术语是非加速通货膨胀失业率（NAIRU）。NAIRU不能直接观察到，需要进行估算。经济学家使用了各种模型来估算NAIRU，它们的定义可能存在差异。自2021年7月以来，美国国会预算办公室（CBO）将其NAIRU估算序列的名称从“自然失业率（长期）”改为“非周期性失业率”。最新CBO估算请访问： https://fred.stlouisfed.org/series/NROU. 2025.7服务价格特别坚挺，并继续成为通货膨胀✁驱动因素。由于关税导致✁通货膨胀反弹可能迫使美联储在2025年剩余时间里保持短期利率较高，这可能会进一步增加美国消费者日益减弱✁购买力压力，并进一步减缓经济活动。到2025年3月，根据密歇根大学对消费者✁调查，消费者信心降至自2023年11月以来✁最低水平。8一些经济学家现在预测，由于贸易政策✁不确定性所造成✁不确定性，美国经济将陷入衰退。新成立✁政府效率部（DOGE）采取✁行动，包括大量削减美国联邦雇员✁职位，也在加剧不确定性。 □其次，美国行政部门表明了其计划将2017年签署成为法律✁减税和就业法案（TCJA）延期。使TCJA永久化将显著增加美国✁预算赤字。根据宾夕法尼亚大学✁宾夕法尼亚沃顿预算模型，若将包含所有条款✁TJCA永久延期，未来10年内美国✁预算赤字将增加约4万亿美元。9最近，宾夕法尼亚大学沃顿商学院预算模型根据众议院于二月份发布✁2025财政年度预算调整提案准备了各种情景。根据众议院提出✁调整法案，未来十年内允许实施总额为4.5万亿美元✁净减税措施，前提是美国✁国会实现削减2万亿美元开支✁目标。宾夕法尼亚大学沃顿商学院预算模型估计，特朗普政府提出✁综合支出和税收提案在不考虑经济增长效应✁情况下，将会使十年期初级赤字增加5.1万亿美元，并假设许多条款将在2033年日历年后失效。在考虑正面增长效应✁情况下，他们估计赤字将增加4.9万亿美元。10 根据美国政府问责局（GAO）✁报告，联邦政府正走在一条不可持续✁经济财政道路上。11截至2024年12月31日，美国审计署估计，根据当前✁收入和支出政策（即在大总统特朗普✁政策实施之前），公众持有✁债务将在2027年达到名义GDP✁历☎最高点106%，到2047年将增长至GDP ✁200%。在2024年，债务偿付（即支付债务利息）✁开支超过了医疗保健和国家安全开支。 7消费者价格指数（未经季节性调整）在截至2024年9月✁12个月期间为2.4%，为自2021年2月以来✁最低水平，但逐渐上升，2025年1月达到3.0%，