概述
本研报探讨了欧元区非银行金融机构（NBFIs）系统性风险的评估，作为欧元区金融部门评估计划（FSAP）的一部分。报告重点分析了与中央对手方（CCPs）相关的对手方信用风险，以及NBFIs流动性困境可能产生的潜在系统性溢出效应，重点关注投资基金部门。此外，报告还基于详细的欧元区保险公司资产持有情况和衍生品头寸，量化了保险部门与基金部门之间的溢出效应。
CCP对手方信用风险
- CCPs利用逆回购头寸将清算成员作为保证金收到的现金进行投资。这些头寸的特点是，平均而言，收到的抵押品（政府债券）的保证金率低于CCPs在其清算业务中使用的类似抵押品。这可能导致CCPs在市场下跌时面临潜在损失，因为抵押品可能不足以弥补损失。
- 压力测试表明，尽管绝对损失额较小，但与CCP资本相比，潜在损失可能非常巨大。大多数CCPs在压力测试中损失有限（最高20个基点），但损失可能达到CCP自身风险资本高达120%。
- 分析发现，潜在损失相对于CCP自身的资源来说可能很大。在某些情况下，损失可能消耗CCP自身资源的大部分，甚至在一种情况下达到自身资源的120%。这表明，CCP对手方信用风险（CCR）的估计潜在损失中，有相当一部分可能在恢复过程中分配给清算成员。
NBFIs流动性困境的系统性溢出效应
- FSAP团队对基金部门进行了自上而下的宏观审慎流动性压力测试，并针对保险部门衍生品头寸的流动性需求及其对资金市场的影响进行了敏感性分析。
- 样本包括欧元区19个国家超过32,000家基金，涵盖了欧元区基金部门约70%的资产管理规模（AUM），包括可转换证券集合投资计划（UCITS）、另类投资基金（AIF）和货币市场基金（MMF）。
- 报告考虑了两个市场情景，分别为2天和2周的时间范围。在2天情景中，股票赎回和资产出售被排除在外，而在2周情景中，基金净资产价值的下降导致投资者赎回。
- 在2天情景下，流动性净流出总额高达160亿欧元，主要集中在债券基金。这相当于2020年3月欧元区基金面临的保证金追缴额。
- 在2周情景下，结合流动性净流出接近7000亿欧元，相当于AUM的4.7%，主要集中在股票基金。
- 在2天情景下，总流动性需求超过可用流动性，导致缺口高达98亿欧元。尽管回购借款可能有助于弥补这一缺口，但其有效性取决于交易对手方提供资金的意愿和能力。
- 在2周情景下，基金主要通过出售资产来满足流动性需求，这会放大初始市场冲击。分析表明，相关策略可能会将压力传播到核心金融市场和机构，从而产生金融稳定风险。
- 估计的价格影响因情景的具体情况而异，欧元区政府债券的价格影响在12至350个基点之间。
- 基金资产出售对金融机构的影响各不相同。MMF可能面临高达400亿欧元的赎回，导致重大资产出售。保险公司面临保证金追缴可能进一步加剧MMF的赎回，约为90亿欧元。
- 基金经常将MMF份额作为现金管理工具，因此它们可以将自身的流动性困境传递给这个部门，并对公司债市场产生连锁反应。当基金按照假设的清偿顺序出售资产，并且不采取更多杠杆措施时，欧元区MMF将面临高达400亿欧元的赎回（约3%的赎回率，59%的赎回涉及VNAV MMF）。
结论
- NBFIs流动性压力测试的结果揭示了在2天市场冲击情景下满足总需求存在重大差距，以及在2周情景下对核心欧元区资金市场和机构产生重大连锁反应。
- 分析强调，为应对流动性压力而采取的相关策略可能会将压力传播到核心金融市场和机构，从而产生金融稳定风险。
- FSAP结果突出了ESMA对欧盟基金部门进行流动性压力测试的重要性。这些测试应包括UCITS、AIF和MMF，并重点关注直接和间接相互关联带来的系统性风险，从而超越国家监管机构进行的监管压力测试的范围。
- 系统性流动性压力测试有助于揭示跨部门在资金和流动性方面的相互依赖关系。系统性观点补充了NCA和ESA已经进行的部门特定压力测试，并可以为校准风险缓冲以增强韧性和解决系统性风险提供信息。
- 然而，欧元区/欧盟机构之间在细粒度和全面数据共享方面存在重大数据差距和障碍，这限制了系统性流动性分析的范围和深度。ESMA应继续与ESRB、ECB和其他欧洲监管机构合作，开发一个量身定制的系统性流动性压力测试框架，以满足欧元区金融市场具体特点和部门异质性的需求。
政策建议
- ESMA应将逆回购和NDL损失更广泛地纳入常规CCP监管压力测试。
- ESMA应实施一项欧盟范围内的流动性压力测试，以评估基金部门相互关联带来的系统性风险。
- ESMA应继续与ESRB、ECB和其他欧洲监管机构合作，开发一个量身定制的系统性流动性压力测试框架。
- ESMA应确保交易存储库提高交易级数据质量。
- ESMA应考虑开发一个多周期框架，以更好地捕捉不同时间范围内的动态。
- ESMA应确保能够充分利用数据来履行其金融稳定职责。
