2月PMI继续好于季节性：对2月PMI和高频数据的思考及未来经济展望

2月PMI继续好于季节性 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2024年03月04日 对2月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 专题内容摘要核心观点： 2月PMI综合指数较上月回落01个百分点，降幅小于可比的历史平均水平03个百分点。从结构上来看，近半数分项指数有超季节性的表现。2月实体相关高频数据有所分化，表现较为亮眼的包括上游工业行业，以及一些消费方面的高频指标。结合1、2月PMI与高频数据表现，我们认为，12月工业生产乃至总体经济大概率也有望环比迎来回升。展望未来，我们维持对中国经济或在2024年上半年重回复苏轨道的判断。 2月PMI表现继续好于季节性 2月PMI指数为491（前值492），符合市场一致预期。在20132019年间春节在2月的可比年份，2月PMI指数平均较上月回落04个百分点，今年2月PMI指数较上月回落01个百分点，表现明显好于季节性。主要分项指数中，需求相关的分项指数表现好于季节性，其中内需的改善好于外需；供应商配送时间所代表的景气程度大幅超季节性上升；供给相关的分项指数则有所回落，库存也有所下滑，工业品价格指数环比或仍承压。 实体相关高频数据有所分化 上游工业行业表现较为积极，节后发电耗煤水平明显回升（85pct），钢铁生产也基本保持平稳中游部分工业行业包括纺织、轮胎生产有所回落，PTA生产则大体保持平稳；基建相关高频指标稍有回落，可能受到近期连续的雨雪天气影响；市内人口流动进一步环比回升（25pct），显示消费或正在持续修复；但节后跨城交通有所回落，节后复工或有所放缓。此外，地产市场仍有待提振，航运价格在红海事件的影响下出现分化。 12月经济修复的两条主线 12月PMI指数的环比变动持续好于季节性。历史经验显示，制造业PMI指数的环比变动与工业增加值的环比变动有较高相关性（拟合优度为073）。我们认为，12月工业生产乃至总体经济大概率也有望环比迎来回升。从高频数据看，12月经济修复或有两条主线：第一，消费可能正在持续修复之中；第二，发电耗煤水平在节后回升可能意味着，尽管地产仍偏弱，但产能投资和基建投资仍然支撑了总需求，并使得总体工业生产有较强的韧性。 展望未来，我们维持经济将在上半年复苏的预测 中期来看，我们认为在2024年1季度或者2季度，GDP环比增速或将重新回到1112上方，推动负产出缺口收敛和经济复苏。一方面，从近期的数据来看，1月社融超预期、12月PMI表现强于季节性（好于季节规律04、03pct）以及春节消费的超预期回升，意味着经济新周期的正循环或正在启动。另一方面，近期稳增长政策持续推出，为经济企稳保驾护航。比如，2月20日央行的“非对称”降息传递了强烈的稳增长和稳地产信号。 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanlglsccomcn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshchglsccomcn 相关报告 1、《特朗普若当选加征关税的可能不宜低估： 海外宏观周专题》20240225 2、《春节期间国内外宏观数据有积极信号：宏观专题研究》20240217 宏观经济 宏观专题 正文目录 12月PMI表现继续好于季节性3 11PMI指数回落的幅度小于历史同期3 12近半数分项指数有超季节性表现5 2实体相关高频指标有所分化10 21上游发电与钢铁生产较为积极10 22基建相关指标受雨雪影响略有下行11 23部分中下游工业行业生产走弱11 24市内人流持续回升，消费或正在修复13 25节后迁徙指数回落，复工或有所放缓14 26地产市场仍待提振15 27航运价格指数表现分化16 3未来经济展望18 31如何展望12月经济数据？18 32对后续经济复苏的展望18 4风险提示19 图表目录 图表1：实体经济重要指标（基准预测）3 图表2：中国PMI综合指数4 图表3：可比年份各月PMI指数4 图表4：PMI综合指数变动4 图表5：近半数分项指数有超季节性表现5 图表6：PMI新订单和生产子指数6 图表7：PMI新出口订单和进口子指数6 图表8：新出口订单指数较上月变动vs出口环比6 图表9：进口指数较上月变动vs进口环比6 图表10：PMI产成品和原材料价格子指数7 图表11：国际大宗原材料价格指数7 图表12：中国GDP环比与RJCRB季平均（20102019）8 图表13：中国GDP环比与RJCRB季平均（20212023）8 图表14：PMI产成品和原材料库存8 图表15：重点发电集团日耗煤（周平均）10 图表16：重点企业粗钢日均产量11 图表17：石油沥青装置开工率11 图表18：PTA开工率12 图表19：江浙地区涤纶长丝开工率12 图表20：汽车轮胎开工率（全钢胎）13 图表21：汽车轮胎开工率（半钢胎）13 图表22：19城地铁客运量14 图表23：春节假期国内出游情况（较2019年同期增长）14 图表24：春节假期全国日均旅客发送量（营业性客运）14 图表25：百度全国迁徙规模指数15 图表26：100大中城市成交土地溢价率16 图表27：30大中城市商品房成交面积（当周值）16 图表28：历年春节期间30大中城市新房销售面积16 图表29：中国出口集装箱运价指数17 图表30：国际干散货运价指数17 图表31：PMI较上月变动vs工业增加值环比18 图表32：PMI与荣枯线距离vs工业增加值环比18 图表1：实体经济重要指标（基准预测） 指标（）12月 3月 4月5月 6月 GDP 45 54 固定资产投资 25 24 53 50 03 地产投资 131 178 97 77 66 制造业投资 111 94 99 84 09 基建投资 77 73 90 81 31 社零 121 96 85 88 75 出口 10 62 30 58 65 资料来源：Wind，国联证券研究所 12月PMI表现继续好于季节性 2月PMI指数为491（前值492），符合市场一致预期。在20132019年间春节在2月的可比年份，2月PMI指数平均较上月回落04个百分点，今年2月PMI指数较上月回落01个百分点，表现明显好于季节性。 从结构上来看，近半数分项指数均有超季节性的表现。主要分项指数中，需求相关的分项指数表现好于季节性，其中内需的改善好于外需；供应商配送时间所代表的景气程度大幅超季节性上升。供给相关的分项指数则有所回落，库存也有所下滑，受国际大宗原材料价格低位震荡的影响，2月工业品价格指数环比或仍承压。 11PMI指数回落的幅度小于历史同期 2月PMI综合指数为491，较上月（492）下降01个百分点，符合市场的一致预期（491）。 图表2：中国PMI综合指数 资料来源：Wind，国联证券研究所 2月PMI指数继续好于季节性。 考虑到PMI在12月的季节性规律会受春节的扰动，我们选择20132019年间春节和今年一样在2月的年份1，计算PMI的季节性规律。我们发现，在历史可比年份，2月PMI指数平均较上月回落04个百分点；而今年2月，PMI仅回落01个百分点，表现明显好于季节性。 去年四季度以来，PMI较上月的变动一直弱于季节性（图表4），直至今年1月份PMI指数超季节性反弹（好于季节规律04个百分点），我们提示，需要密切关注经济的二次探底是否已经结束。2月PMI指数继续超季节性回升，我们认为，这可能进一步显示，经济或重新走向复苏。 图表3：可比年份各月PMI指数图表4：PMI综合指数变动 （） 520 515 510 505 500 495 490 2013 485 20152016201820192024 （pct） 02 02 0102001 2 0404 07 06 04 02 00 02 04 06 08 较上月变动历史可比年份较上月变动 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 12013、2015、2016、2018、2019的春节均在公历2月 12近半数分项指数有超季节性表现 近半数分项指数均有超季节性的表现。从主要分项指数来看，需求相关的分项指数表现好于季节性，其中内需的改善好于外需；供应商配送时间所代表的景气程度大幅超季节性上升。供给相关的分项指数则有所回落，存货情况弱于季节性，受国际大宗原材料价格低位震荡的影响，2月价格指数或仍承压。 图表5：近半数分项指数有超季节性表现 资料来源：Wind，国联证券研究所 121需求表现好于季节性，但生产有所走弱 需求指数表现强于季节性。2月新订单子指数为490，与上月持平（前值490）。 观察季节性规律，历史可比年份平均较上月下降06个百分点（简称“往年变动”，下同）。2月需求指数的表现明显强于季节性规律。 其中，新出口订单指数为463，较上月下降09个百分点，回落幅度大于往年变动（06pct）03个百分点，表现弱于季节性； 而与内需更相关的进口子指数为464，较上月环比回落03个百分点，回落幅度小于往年变动（07pct）04个百分点，表现好于季节性。 这说明，2月内需的改善可能好于外需。 当然，需要注意的是，出口规模与出口子指数、进口规模与进口子指数在历史上相关性有限，需谨慎参考。其中的一个原因是，PMI指数给予大小企业的权重相同，但是大小企业的外贸情况可能存在分化，这就导致进出口规模的变化与PMI指数的变动时常并不一致。 图表6：PMI新订单和生产子指数图表7：PMI新出口订单和进口子指数 （）55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 201905 201908 201911 202002 202005 202008 202011 202102 202105 202108 202111 202202 202205 202208 202211 202302 202305 202308 202311 202402 35 PMI新出口订单PMI进口 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表8：新出口订单指数较上月变动vs出口环比图表9：进口指数较上月变动vs进口环比 30 20 10 8 6 4 2 0 20 4 6 8 10 y00399x00393 R00248 10 20 30 10y01124x01132 新出口订单指数较上月变动 （bp 进口指数较上月变动（bp R00843 5 0 403020100 5 102030 10 15 出口规模季调环比 进口规模季调环比 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：时间范围为20111202312资料来源：Wind，国联证券研究所；注：时间范围为20111202312 供给相关的分项指数有所回落。2月生产子指数为498，较上月下降15个百分点，弱于往年变动（12pct）03个百分点。 从绝对值上看，生产子指数（498）明显高于订单指数（490），似乎表明库存有被动累积的压力而需求仍然显著偏弱。然而，我们注意到PMI生产指数在过去很多年一直高于订单指数，可能主要与统计方面的因素有关。 122价格指数或仍承压 去年四季度以来，国际大宗原材料价格指数受原油价格影响而大幅下滑，尽管今年大宗原材料价格有所回升，但回升较为温和。2月原材料、产成品价格相关指数的表现也都弱于季节性。 其中，2月原材料购进价格子指数为501，较上月回落03个百分点，对比历史可比年份里2月平均环比上升09个百分点，2月原材料价格表现明显弱于季节性。 产成品价格大幅反弹，但表现弱于季节性规律。2月产成品价格子指数为481 （前值470），环比回升11个百分点。但考虑到产成品价格指数往年平均环比回升16个百分点，2月出厂价格的表现还是明显弱于季节性。 由此，我们认为，2月工业品价格可能仍有一定压力。 图表10：PMI产成品和原材料价格子