2月PMI继续好于季节性：对2月PMI和高频数据的思考及未来经济展望

│ 2月PMI继续好于季节性 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2024年03月04日 ——对2月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 专题内容摘要核心观点： 2月PMI综合指数较上月回落0.1个百分点，降幅小于可比的历史平均水平0.3个百分点。从结构上来看，近半数分项指数有超季节性的表现。2月实体相关高频数据有所分化，表现较为亮眼的包括上游工业行业，以及一些消费方面的高频指标。结合1、2月PMI与高频数据表现，我们认为，1-2月工业生产乃至总体经济大概率也有望环比迎来回升。展望未来，我们维持对中国经济或在2024年上半年重回复苏轨道的判断。 2月PMI表现继续好于季节性 2月PMI指数为49.1%（前值49.2%），符合市场一致预期。在2013-2019年间春节在2月的可比年份，2月PMI指数平均较上月回落0.4个百分点，今年2月PMI指数较上月回落0.1个百分点，表现明显好于季节性。主要分项指数中，需求相关的分项指数表现好于季节性，其中内需的改善好于外需；供应商配送时间所代表的景气程度大幅超季节性上升；供给相关的分项指数则有所回落，库存也有所下滑，工业品价格指数环比或仍承压。 实体相关高频数据有所分化 上游工业行业表现较为积极，节后发电耗煤水平明显回升（+8.5pct），钢铁生产也基本保持平稳;中游部分工业行业包括纺织、轮胎生产有所回落，PTA生产则大体保持平稳；基建相关高频指标稍有回落，可能受到近期连续的雨雪天气影响；市内人口流动进一步环比回升（+2.5pct），显示消费或正在持续修复；但节后跨城交通有所回落，节后复工或有所放缓。此外，地产市场仍有待提振，航运价格在红海事件的影响下出现分化。 1-2月经济修复的两条主线 1-2月PMI指数的环比变动持续好于季节性。历史经验显示，制造业PMI指数的环比变动与工业增加值的环比变动有较高相关性（拟合优度为0.73）。我们认为，1-2月工业生产乃至总体经济大概率也有望环比迎来回升。从高频数据看，1-2月经济修复或有两条主线：第一，消费可能正在持续修复之中；第二，发电耗煤水平在节后回升可能意味着，尽管地产仍偏弱，但产能投资和基建投资仍然支撑了总需求，并使得总体工业生产有较强的韧性。 展望未来，我们维持经济将在上半年复苏的预测 中期来看，我们认为在2024年1季度或者2季度，GDP环比增速或将重新回到1.1%-1.2%上方，推动负产出缺口收敛和经济复苏。一方面，从近期的数据来看，1月社融超预期、1-2月PMI表现强于季节性（好于季节规律0.4、0.3pct）以及春节消费的超预期回升，意味着经济新周期的正循环或正在启动。另一方面，近期稳增长政策持续推出，为经济企稳保驾护航。比如，2月20日央行的“非对称”降息传递了强烈的稳增长和稳地产信号。 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《特朗普若当选加征关税的可能不宜低估：—— 海外宏观周专题》2024.02.25 2、《春节期间国内外宏观数据有积极信号：——宏观专题研究》2024.02.17 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.2月PMI表现继续好于季节性3 1.1PMI指数回落的幅度小于历史同期3 1.2近半数分项指数有超季节性表现5 2.实体相关高频指标有所分化10 2.1上游发电与钢铁生产较为积极10 2.2基建相关指标受雨雪影响略有下行11 2.3部分中下游工业行业生产走弱11 2.4市内人流持续回升，消费或正在修复13 2.5节后迁徙指数回落，复工或有所放缓14 2.6地产市场仍待提振15 2.7航运价格指数表现分化16 3.未来经济展望18 3.1如何展望1-2月经济数据？18 3.2对后续经济复苏的展望18 4.风险提示19 图表目录 图表1：实体经济重要指标（基准预测）3 图表2：中国PMI综合指数4 图表3：可比年份各月PMI指数4 图表4：PMI综合指数变动4 图表5：近半数分项指数有超季节性表现5 图表6：PMI新订单和生产子指数6 图表7：PMI新出口订单和进口子指数6 图表8：新出口订单指数较上月变动vs出口环比6 图表9：进口指数较上月变动vs进口环比6 图表10：PMI产成品和原材料价格子指数7 图表11：国际大宗原材料价格指数7 图表12：中国GDP环比与RJ/CRB季平均（2010-2019）8 图表13：中国GDP环比与RJ/CRB季平均（2021-2023）8 图表14：PMI产成品和原材料库存8 图表15：重点发电集团日耗煤（周平均）10 图表16：重点企业粗钢日均产量11 图表17：石油沥青装置开工率11 图表18：PTA开工率12 图表19：江浙地区涤纶长丝开工率12 图表20：汽车轮胎开工率（全钢胎）13 图表21：汽车轮胎开工率（半钢胎）13 图表22：19城地铁客运量14 图表23：春节假期国内出游情况（较2019年同期增长）14 图表24：春节假期全国日均旅客发送量（营业性客运）14 图表25：百度全国迁徙规模指数15 图表26：100大中城市成交土地溢价率16 图表27：30大中城市商品房成交面积（当周值）16 图表28：历年春节期间30大中城市新房销售面积16 图表29：中国出口集装箱运价指数17 图表30：国际干散货运价指数17 图表31：PMI较上月变动vs工业增加值环比18 图表32：PMI与荣枯线距离vs工业增加值环比18 图表1：实体经济重要指标（基准预测） 指标（%）1-2月 3月 4月5月 6月 GDP / 4.5 / / 5.4 固定资产投资 2.5 2.4 5.3 5.0 0.3 地产投资 -13.1 -17.8 -9.7 -7.7 -6.6 制造业投资 11.1 9.4 9.9 8.4 0.9 基建投资 7.7 7.3 9.0 8.1 3.1 社零 12.1 9.6 8.5 8.8 7.5 出口 1.0 -6.2 -3.0 5.8 6.5 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2月PMI表现继续好于季节性 2月PMI指数为49.1%（前值49.2%），符合市场一致预期。在2013-2019年间春节在2月的可比年份，2月PMI指数平均较上月回落0.4个百分点，今年2月PMI指数较上月回落0.1个百分点，表现明显好于季节性。 从结构上来看，近半数分项指数均有超季节性的表现。主要分项指数中，需求相关的分项指数表现好于季节性，其中内需的改善好于外需；供应商配送时间所代表的景气程度大幅超季节性上升。供给相关的分项指数则有所回落，库存也有所下滑，受国际大宗原材料价格低位震荡的影响，2月工业品价格指数环比或仍承压。 1.1PMI指数回落的幅度小于历史同期 2月PMI综合指数为49.1%，较上月（49.2%）下降0.1个百分点，符合市场的一致预期（49.1%）。 图表2：中国PMI综合指数 资料来源：Wind，国联证券研究所 2月PMI指数继续好于季节性。 考虑到PMI在1-2月的季节性规律会受春节的扰动，我们选择2013-2019年间春节和今年一样在2月的年份1，计算PMI的季节性规律。我们发现，在历史可比年份，2月PMI指数平均较上月回落0.4个百分点；而今年2月，PMI仅回落0.1个百分点，表现明显好于季节性。 去年四季度以来，PMI较上月的变动一直弱于季节性（图表4），直至今年1月份PMI指数超季节性反弹（好于季节规律0.4个百分点），我们提示，需要密切关注经济的二次探底是否已经结束。2月PMI指数继续超季节性回升，我们认为，这可能进一步显示，经济或重新走向复苏。 图表3：可比年份各月PMI指数图表4：PMI综合指数变动 （%） 52.0 51.5 51.0 50.5 50.0 49.5 49.0 2013 48.5 20152016201820192024 （pct） 0.2 0.2 -0.1-0.2-0.-0.1 2 -0.4-0.4 -0.7 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 较上月变动历史可比年份较上月变动 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 12013、2015、2016、2018、2019的春节均在公历2月 1.2近半数分项指数有超季节性表现 近半数分项指数均有超季节性的表现。从主要分项指数来看，需求相关的分项指数表现好于季节性，其中内需的改善好于外需；供应商配送时间所代表的景气程度大幅超季节性上升。供给相关的分项指数则有所回落，存货情况弱于季节性，受国际大宗原材料价格低位震荡的影响，2月价格指数或仍承压。 图表5：近半数分项指数有超季节性表现 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2.1需求表现好于季节性，但生产有所走弱 需求指数表现强于季节性。2月新订单子指数为49.0%，与上月持平（前值49.0%）。 观察季节性规律，历史可比年份平均较上月下降0.6个百分点（简称“往年变动”，下同）。2月需求指数的表现明显强于季节性规律。 其中，新出口订单指数为46.3%，较上月下降0.9个百分点，回落幅度大于往年变动（-0.6pct）0.3个百分点，表现弱于季节性； 而与内需更相关的进口子指数为46.4%，较上月环比回落0.3个百分点，回落幅度小于往年变动（-0.7pct）0.4个百分点，表现好于季节性。 这说明，2月内需的改善可能好于外需。 当然，需要注意的是，出口规模与出口子指数、进口规模与进口子指数在历史上相关性有限，需谨慎参考。其中的一个原因是，PMI指数给予大小企业的权重相同，但是大小企业的外贸情况可能存在分化，这就导致进出口规模的变化与PMI指数的变动时常并不一致。 图表6：PMI新订单和生产子指数图表7：PMI新出口订单和进口子指数 （%）55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 35 PMI:新出口订单PMI:进口 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表8：新出口订单指数较上月变动vs出口环比图表9：进口指数较上月变动vs进口环比 -30 -20 -10 8 6 4 2 0 -20 -4 -6 -8 -10 y=0.0399x-0.0393 R²=0.0248 10 20 30 10y=0.1124x-0.1132 新出口订单指数较上月变动 （bp) 进口指数较上月变动（bp) R²=0.0843 5 0 -40-30-20-100 -5 102030 -10 -15 出口规模季调环比(%) 进口规模季调环比(%) 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：时间范围为2011.1-2023.12资料来源：Wind，国联证券研究所；注：时间范围为2011.1-2023.12 供给相关的分项指数有所回落。2月生产子指数为49.8%，较上月下降1.5个百分点，弱于往年变动（-1.2pct）0.3个百分点。 从绝对值上看，生产子指数（49.8%）明显高于订单指数（49.0%），似乎表明库存有被动累积的压力而需求仍然显著偏弱。然而，我们注意到PMI生产指数在过去很多年一直高于订单指数，可能主要与统计方面的因素有关。 1.2.2价格指数或仍承压 去年四季度以来，国际大宗原材料价格指数受原油价格影响而大幅下滑，尽管今年大