2月PMI季节性回升——对2月PMI和高频数据的思考及未来经济展望

证券研究报告 宏观经济宏观专题 2月PMI季节性回升对2月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 请务必阅读报告末页的重要声明 2025年03月03日 证券研究报告 报告要点 2月PMI综合指数较上月回升11个百分点，回升幅度与历史可比年份的春节后一月的平均水平相一致，表明2月PMI表现符合季节性。但整体而言，12月PMI表现仍略弱于季节性12月工业生产的环比增速或稍有放缓。综合PMI与高频数据表现，我们认为12月经济修复可能有三条主线：第一，基建投资有望进一步提速；第二，一些中下游工业行业高频指标的改善，或表明制造业投资仍将对总需求构成支撑；第三，人口流动的回升，可能意味着12月消费有望加快修复。 分析师及联系人 方诗超 王博群 SAC：S0590523030001SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明120 宏观经济宏观专题 2025年03月03日 宏观专题 2月PMI季节性回升对2月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 相关报告 1、《如何看待当前库存周期？》20250222 2、《通胀高于预期或让美联储保持“观望” 美国1月CPI数据点评》20250213 扫码查看更多 2月PMI回升幅度符合季节性规律 2月PMI综合指数为502，较上月大幅回升11个百分点。季节性因素的影响可能是2月PMI读数回升的主要原因。从往年情况来看（20162019年及2024年，下同），春节所在月份的后一个月PMI综合指数平均环比回升11个百分点，表明2月PMI表现符合季节性。从结构上看，大型企业景气度回升明显，可能是2月PMI综合指数回升的主要拉动项。从分项指数来看，2月供需双双回升，其中供给子指数表现好于季节性，但需求子指数回升的幅度稍弱于往年同期水平。 实体相关高频指标表现分化 从以2019年为基期的复合同比增速来看，12月，上游行业中，钢铁生产和发电耗煤均明显回升，分别较12月上升15、14pct；中游工业行业稳中有升，PTA开工情况保持平稳，纺织、半钢胎与全钢胎开工率的复合同比增速分别较12月回升 05、03、19pct；对下游而言，基建相关高频指标明显反弹，较12月回升11个百分点，市内地铁客流与道路拥堵程度均有所上升，但集装箱运价下降明显，新房销售面积仍环比回落。 12月PMI整体稍弱于季节性 尽管2月PMI指数明显回升，但整体而言PMI综合指数在12月表现仍稍弱于季节性，这可能意味着12月工业生产的环比增速将稍有放缓。结合高频数据观察 我们认为12月经济修复可能有三条主线：第一，基建投资有望进一步提速；第二，一些中下游工业行业高频指标的改善，或表明制造业投资仍将对总需求构成支撑；第三，人口流动的回升，可能意味着12月消费有望加快修复。 今年内需有望“接力”外需，GDP增速或保持5 展望未来，由于特朗普对华加征关税，叠加国际贸易环境的不确定性的上升，外需对GDP的拉动或有所放缓。尽管短期来看，“抢出口”订单的出运有望继续对一季度的出口构成支撑。但中期而言，综合考虑关税扰动、海外库存偏高以及2024年高基数的影响，我们认为今年出口或仍面临下行压力。但另一方面，随着政策加强超常规逆周期调节，国内宏观环境有望持续改善，国内需求或加快修复，内需有望“接力”外需，带动经济进一步复苏，全年GDP增速有望继续保持在5。 风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 正文目录 12月PMI回升幅度符合季节性规律5 112月PMI环比上行6 12大企业景气改善是主要拉动项7 13生产表现强于季节性，需求回升幅度稍弱8 142月PPI或仍面临下行压力10 2实体相关高频指标表现分化12 21上游发电和钢铁生产均有回升12 22中游行业景气度稳中有升13 23基建开工明显回升15 24新房销售面积有所回落15 25市内人口流动更加活跃16 26航运价格分化17 3未来经济展望18 3112月PMI整体稍弱于季节性18 32今年内需有望“接力”外需，GDP增速或保持518 4风险提示19 图表目录 图表1：2025年实体经济重要指标（基准预测）5 图表2：PMI分项指数较上月变动的情况6 图表3：中国PMI综合指数6 图表4：历年各月PMI综合指数7 图表5：大中小企业PMI指数8 图表6：大中小企业PMI指数较上月变动8 图表7：PMI新订单和生产子指数9 图表8：PMI新出口订单和进口子指数9 图表9：新出口订单指数较上月变动vs出口环比9 图表10：进口指数较上月变动vs进口环比9 图表11：PMI产成品和原材料库存10 图表12：PMI产成品和原材料价格子指数10 图表13：CRB工业原料现货指数11 图表14：LME铜现货结算价11 图表15：原材料价格指数到荣枯线距离vsPPI环比11 图表16：产成品价格指数到荣枯线距离vsPPI环比11 图表17：重点发电集团日耗煤（周平均）12 图表18：重点企业粗钢日均产量13 图表19：江浙地区涤纶长丝开工率13 图表20：PTA开工率14 图表21：汽车轮胎开工率（全钢胎）14 图表22：汽车轮胎开工率（半钢胎）14 图表23：石油沥青装置开工率15 图表24：100大中城市成交土地溢价率16 图表25：30大中城市商品房成交面积（当周值）16 图表26：19城地铁客运量16 图表27：99城高德拥堵延时指数（周平均）17 图表28：中国出口集装箱运价指数17 图表29：国际干散货运价指数17 图表1：2025年实体经济重要指标（基准预测） 指标（） 12月 3月 4月 5月 6月 GDP 49 52 固定资产投资 31 24 47 58 16 地产投资 112 25 44 46 02 制造业投资 91 36 60 70 28 基建投资 94 63 88 110 41 社零 46 56 48 50 84 出口 48 51 40 06 03 资料来源：Wind，国联民生证券研究所；注：GDP为不变价当季同比，其余指标为当月同比，其中出口为以美元计价的出口金额的当月同比。 12月PMI回升幅度符合季节性规律 2月PMI综合指数为502，较上月（491）大幅回升11个百分点，也好于Wind一致预测（484）。季节性因素的影响可能是2月PMI读数回升的主要原因。2月PMI指数回升幅度与历史可比年份（20162019年及2024年，下同）的平均水平（11pct）相一致，表明2月PMI表现符合季节性。但就12月整体而言，12月PMI综合指数平均较12月下降04个百分点，回落幅度略大于往年同期（02pct）。 从不同规模企业的表现上来看，相较往年春节后一月PMI的变动，大型企业景气度的回升较为明显，可能是2月PMI综合指数回升的主要拉动项，中型与小型企业景气度则均有回落。 从主要分项指数来看，2月供需双双回升，其中供给子指数表现好于季节性，但需求子指数回升的幅度稍弱于往年同期水平。从库存相关的指标来看，制造业企业表现出“被动补库存”的迹象。此外，价格相关的分项指数虽受国际大宗价格拉动而继续回升，但产成品价格指数仍位于荣枯线以下，2月PPI或仍面临环比下滑的压力。 图表2：PMI分项指数较上月变动的情况 资料来源：Wind，国联民生证券研究所；注：此处“历史可比年份”指20162019年及2024年。 112月PMI环比上行 2月PMI综合指数为502，较上月（491）明显回升，环比上行11个百分点，也好于Wind一致预测（484）。 季节性因素的影响可能是2月PMI读数回升的主要原因。参考20162019年及2024年，春节所在月份的后一个月，PMI综合指数平均较上月回升11个百分点。对比而言，2月PMI指数回升幅度（11个百分点）与历史可比年份的平均水平相一致，表明2月PMI表现基本符合季节性。 图表3：中国PMI综合指数 （）54 52 50 48 46 44 201912 202002 202004 202006 202008 202010 202012 202102 202104 202106 202108 202110 202112 202202 202204 202206 202208 202210 202212 202302 202304 202306 202308 202310 202312 202402 202404 202406 202408 202410 202412 202502 42 PMI非官方中国PMI 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 就12月整体而言，历史可比年份12月PMI综合指数平均较12月环比下降 02个百分点，今年12月PMI综合指数平均为497，较12月下降04个百分点，回落幅度略大于往年同期。 图表4：历年各月PMI综合指数 （） 53 52 51 50 49 48 201620172018201920242025 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 12大企业景气改善是主要拉动项 从不同规模企业的表现上来看，相较往年（20162019、2024年，下同）春节后一月的平均水平，大型企业景气度回升较为明显，可能是2月PMI综合指数回升的主要拉动项，中型与小型企业景气度则稍有回落。 具体而言，2月大型企业PMI为525，较上月回升26个百分点，回升幅度大于往年春节后一月平均回升幅度21个百分点；中型企业PMI为492，较上月回落 03个百分点，变动幅度弱于往年平均14个百分点；小型企业PMI为463，较上月下降02个百分点，变动幅度弱于往年平均36个百分点。 图表5：大中小企业PMI指数图表6：大中小企业PMI指数较上月变动 34 26 11 05 03 02 （pct）40 35 30 25 20 15 10 05 00 05 大型企业中型企业小型企业 较上月变动历史可比年份春节后第一月平均较春节月变动 资料来源：Wind，国联民生证券研究所资料来源：Wind，国联民生证券研究所；注：“历史平均较上月变动”指20162019年及2024年，春节所在月份相应PMI指数的平均值较上月变动。 13生产表现强于季节性，需求回升幅度稍弱 从供需相关的分项指数来看，2月供需均有所回升。 一方面，需求相关的分项指数均环比回升，但回升幅度弱于往年同期。具体而言，2月新订单子指数为511，较上月回升19个百分点。观察季节性规律，历史可比年份新订单指数在春节后一月平均较上月回升21个百分点，表明2月需求指数的表现稍弱于季节性规律。 其中，新出口订单指数为486，环比上行22个百分点，变动幅度继续弱于往年春节后一月的平均水平（25pct），或表明“抢出口”订单的新增签订已告一段落；而与内需更相关的进口子指数为495，环比回升14个百分点，回升幅度也明显弱于往年春节后一月的变动幅度（28pct）。 不过需要注意的是，出口规模与出口子指数、进口规模与进口子指数在历史上相关性有限，需谨慎参考。其中的一个原因是，PMI指数给予大小企业的权重相同，但是大小企业的外贸情况可能存在分化，这就导致进出口规模的变化与PMI指数的变动时常并不一致。 另一方面，供给相关的分项指数也大幅回升，且表现好于季节性。2月生产子指数为525，较上月回升27个百分点，超过往年变动（21pct）06个百分点。 图表7：PMI新订单和生产子指数图表8：PMI新出口订单和进口子指数 （）51 50 49 48 47 46 45 44 43 42 202206 202208 202210 202212 202302 202304 202306 202308 202310 202312 202402 202404 202406 202408 202410 202412 202502 41 PMI新出口订单PMI进口 资料来源：Wind，国联民生证券研究所资料来源：Wind，国联民生证券研究所 图表9：新出口订单指数较上月变动vs出