事项：建设银行披露2024年报，实现营业收入7501.5亿元，同比-2.5%；营业利润3842.7亿元，同比-1.3%；归属于上市公司股东的净利润3355.8亿元，同比增长0.88%。不良率环比下降1bp于1.34%，拨备覆盖率环比下降3.4pct至233.6%。
评论：
-
业绩表现：4Q24息差逆势回升带动净利息收入增速回正；资产质量保持稳定，拨备同比少提反哺利润。1）4Q24单季营收同比增长-0.1%，降幅收窄。一方面是单季息差逆势提升，单季净利息收入同比+7.5pct至0.17%；另一方面是中收降幅收窄2.6pct至-5.1%。2）24年归母净利润同比增长0.88%，增速较前三季度上升0.75pct，主要由于资产质量整体稳定，不良率环比下降1bp至1.34%，拨备同比少提反哺利润，信用减值损失同比下降11.8%，拨备覆盖率环比下降3.4pct至233.6%。
-
资产结构调整：四季度生息资产结构调整，零售贷款增速边际改善。1）Q4末生息资产同比增长5.7%，增速环比下降3pct，主要是减少了存放同业和央行资产投放，贷款增速也较Q3末略有下行。Q4末贷款同比增长8.3%，增速环比略降0.5pct，总体保持稳健增长。2）分贷款结构来看，对公贷款增速有所放缓，零售贷款增速边际改善。对公贷款、零售贷款同比增速分别环比-1.8pct、+1.6pct至11.8%、2.4%。零售贷款增势较好，主要由于公司积极把握国家“以旧换新”与“促进消费高质量发展”等政策契机，信用卡业务增势向好。其中按揭/信用卡/消费贷/经营贷分别同比-3.1%、+6.9%、+26.2%、+31.4%，增速环比分别-1.5pct、+0.4pct、-4.9pct、-14.1pct。
-
息差分析：单季息差环比上升4bp，主要是负债端成本压降贡献较大。1）资产端：4Q24生息资产收益率环比下降9bp至3.03%，降幅走扩，主要是四季度存量按揭贷款利率下调及降息影响。24年贷款收益率较1H24下降12bp至3.43%。2）负债端：4Q24测算计息负债成本率环比下降14bp至1.72%，主要是存款成本有效压降。24年存款成本率较1H24下降7bp至1.65%。
-
资产质量：资产质量稳定，不良率环比下降1bp至1.34%。公司资产质量整体处于改善通道，不过零售贷款资产质量行业性承压，不良净生成率有所波动，不过仍处在低位水平。4Q24不良率/单季不良净生成率分别-1bp/+11bp至1.34%/0.41%，关注率/逾期率较1H24下降18bp、上升1bp至1.89%/1.28%。其中对公贷款、零售贷款不良率环比分别-4bp、+14bp至1.57%、0.97%。不过总体风险仍然可控。在资产质量总体稳定的情况下，第四季度拨备计提力度有所减弱，拨备覆盖率环比下降3.4pct至233.6%。
投资建议：建设银行息差逆势回升，信贷结构改善，资产质量保持稳定。结合最新财报情况以及当前宏观环境，我们调整公司2025-2027年营收增速预测为0.3%、4.2%、5.6%（25-26E前值为5.0%、7.8%），2025-2027年净利润增速预测为1.1%、2.0%、3.8%（25-26E前值为4.2%、6.6%），当前估值仅0.64x25PB，公司过去5年平均PB为0.64X，我们给予2025E目标PB 0.75X，对应目标价10.13元，按照建行平均AH溢价比例1.37，H股合理价值7.91港币/股，维持“推荐”评级。
风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。
