IP拓维变现向上成长，海外破圈扬帆起航

核心观点

泡泡玛特已从领先的盲盒、潮玩公司转变为全链条的IP运营公司，构建了成熟的IP孵化与运营体系，并积极拓展海外市场。

关键数据

• 2024年公司自有艺术家IP/授权IP收入占比分别为85%/12%。
• 2022-2024年公司TOP5主流IP营收占比分别为57.1%/55.6%/62.0%。
• 2023/2024年公司国内/海外收入占比分别为61%/39%。
• 2023/2024年公司国内线下零售店/机器人商店线上/批发及其他渠道收入占比分别为48%/8.8%/33.8%/9.4%。
• 2023/2024年公司海外店铺数量分别为28/70家，大部分为直营店。
• 2024年公司海外毛利率达71.3%，较2023年提升6.4pct，显著高于国内市场的63.9%。
• 2024年公司海外经营利润率达35.8%，较2023年大幅提升，首次超过中国内地市场的经营利润率。

研究结论

• 泡泡玛特通过IP筛选体系和运营机制，构建了极具竞争力的IP全链平台，有效降低了对头部IP的依赖，并持续孵化热门IP。
• 公司已形成成熟的IP孵化与运营体系，包括IP筛选、长线培育模式和会员营销，保障产品输出质量并提升用户粘性。
• 公司积极拓展IP多元化变现路径，包括毛绒、积木、MEGA、饰品等多元品类，并探索主题乐园、手游、授权业务等业态变现模式。
• 公司海外市场成长空间充足，对标乐高，在开店、精细化运营等方面仍有较大提升空间。
• 公司海外市场盈利能力优于国内市场，毛利率与经营利润率均呈现向上趋势。
• 预测公司25-27年整体营收分别为220.7/298.6/387.4亿元，同比增速分别为69%/35%/30%。
• 预测公司25-27年调整后归母净利润分别达57.3/76.9/98.5亿元，同比增长68.4%/34.1%/28.2%。
• 给予公司2025年40倍P/E，对应目标价185.6港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 新品拓展不及预期。
• 海外市场扩张不及预期。
• 消费需求不及预期。
• IP相关费用率提升。