小分子业务稳步向上，部分新兴业务将起量

核心观点与关键数据

公司2024年年报显示，整体营收58.0亿元，同比下降25.8%，但剔除大订单影响后同比增长7.4%；归母净利润9.5亿元，同比下降58.2%。小分子CDMO服务保持稳定增长，剔除大订单后同比+8.9%，商业化阶段项目收入28.0亿元（剔除大订单后+4.2%），临床阶段项目收入17.7亿元（剔除大订单后+17.2%），交付临床III期项目73个、临床阶段项目456个。预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，商业化订单储备充足。

新兴业务表现

1. 化学大分子：收入增长13.3%，四季度环比增长超200%，在手订单同比增长130%+，预计2025年收入翻倍，验证批阶段（PPQ）项目超10个，多肽固相合成产能2025下半年达30000L。
2. 生物大分子：收入同比增长13.9%，IND、临床及BLA阶段项目在手订单近60个，ADC项目占比超60%，订单同比增长56%。
3. 临床CRO：收入小幅下降，受行业环境影响，II期及以后项目94个，269个进行中的临床研究项目。
4. 制剂：收入略有下降，预充式注射器等产能2025年陆续投产。
5. CFCT：新承接项目超20个，新客户占比超80%。
6. CSBT：收入增长33.2%，500LGMP发酵车间等2025年Q1投入使用，毛利率21.7%，未来随产能爬坡快速回升。

盈利预测与投资建议

预计2025-2027年EPS分别为3.06元、3.58元、4.14元，对应PE分别为26倍、23倍、20倍，维持“买入”评级。关键假设包括小分子CDMO业务持续增长、新兴业务产能爬坡、其他收入稳定。预计2025-2027年营业收入分别为66.7亿元（+14.9%）、75.5亿元（+13.2%）、85.2亿元（+12.8%），归母净利润分别为11.1亿元（+16.4%）、12.9亿元（+16.9%）、14.9亿元（+15.5%）。

估值与风险提示

可比公司2025年平均PE为23倍，凯莱英作为全球小分子CDMO龙头，给予32倍动态估值，对应目标价97.92元。风险提示包括需求不及预期、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、关税政策不符合预期等。